Posts Tagged ‘Bagehot’

This is the title of a research paper I have written with my colleague and leading monetarist, Professor Tim Congdon, and published by the Institute of International Monetary Research (IIMR). This is a brief summary extracted from the paper, which is fully available at http://www.mv-pt.org/research-papers:

The quantity of money matters in the design of a monetary policy regime, if that regime is to be stable or even viable on a long-term basis. The passage of events in the Eurozone since 1999 has shown, yet again, that excessive money growth leads to both immoderate asset price booms and unsustainably above-trend growth in demand and output, and that big falls in the rate of change in the quantity of money damage asset markets, undermine demand and output, and cause job losses and heavy unemployment. This is nothing new. The ECB did not sustain a consistent strategy towards money growth and banking regulation over its first decade and a half. The abandonment of the broad money reference value in 2003 was followed in short order by three years of unduly high monetary expansion and then, from late 2008, by a plunge in money growth to the lowest rates seen in European countries since the 1930s. The resulting macroeconomic turmoil was of the sort that would be expected by quantity theory- of-money analyses, including such analyses of the USA’s Great Depression as in Friedman and Schwartz’s Monetary History of the United States.

This paper argues, from the experience of the Eurozone after the introduction of the single currency in 1999, that maintaining steady growth of a broadly-defined measure of money is crucial to the achievement of stability in demand and output. The ECB did not sustain a consistent strategy towards money growth and banking regulation over its first decade and a half.

The chart below illustrates our point very well:












As ever, comments very welcome.

Juan Castañeda



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Should the allegations published by the BBC (on Panorama programme) last week be confirmed, this news brings very serious concerns for the credibility of the Bank of England (BoE) and also the trust of the general public in the banking sector. Ours is a fractional reserve monetary system with no ‘metallic anchor’, but purely based on trust and the record and effectiveness of the BoE and the rest of the banking sector. The alleged pressure of the government and the Bank of England to keep LIBOR (London Interbank Overnight Rate) artificially low back in the Autumn of 2008 (in an effort to send the message that banks and money markets were not that disrupted) erodes the sound functioning or markets and the formation of interest rates, which are key signals for households and companies in planning their decisions.


But why messing with LIBOR?! Central banks have plenty of monetary weaponry to tackle a liquidity crisis

Instead of interfering in the functioning of the interbank market (as alleged), should the Bank of England had wanted to prevent the contagion of a panic in the banking sector after the fall of Lehman Brothers in the Autumn of 2008, it could have done it much more promptly and effectively by being a more active (last resort) lender of the banking sector: i. e. by extending the maturity of the loans and increasing the amount of the loans given to the banks. Following Walter Bagehot´s seminal narrative of the way the Bank of England should step in if a liquidity crisis occurs, it should do so by (1) lending promptly as much as money as needed, (2) against collateral and (3) at a penalty rate (usually at a higher rate than the main policy rate). Before 2007, the Bank of England had been acting as the lender of last resort of the British banks very successfully for more than two hundred years, and there had not been major bank collapses in the UK; at least when compared with the record of other central banks. The application of this more active and timely lending of last resort policy at the time would have been a much more efficient, effective and indeed transparent way to prevent the banking crisis from escalating further; and also a more effective way to send the message to the public the Bank of England was actively responding to the crisis.

I was quoted in an article published by S&P Global Market Intelligence (Sohia Furber) about the allegations of the rigging of the LIBOR in 2008 (see more at http://www.mv-pt.org/latest-news).


Juan Castañeda

PS. You can read the piece published by S&P on the 12th of April at: http://www.snl.com/web/client?auth=inherit#news/article?id=40298030&cdid=A-40298030-11831



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On March 2nd (Fundación Rafael del Pino, Madrid) I had the pleasure to join a panel on the future of the European Banking Union (EBU) (and on Brexit) with very distinguished colleagues and friends: Jose Manuel Gonzalez Paramo (BBVA and former member of the ECB Executive Committee), David Marsh (OMFIF, London) and Pedro Schwartz (UCJC, Madrid) (see the video of the seminar here). During the  event I also had the opportunity to launch in Madrid the book I co-edited last year on the European Banking Union. Prospects and Challenges (Routledge). The book is a collection of essays on the EBU by central banks’ analysts, academics and practitioners from different jurisdictions. Each of them addresses the topic from a different perspective, either legal or economic, and highlights the pros and cons of the EBU as well as its expected challenges over the next few years.

It is obvious to all now, but also to many experts at the time of the launch of the euro, that the institutional architecture of the euro was, at the very least, weak and incomplete (see some of the articles in the 1990s written by W. Buiter, C. Goodhart, P. Schwartz, T. Congdon or G. Wood, amongst others). No currency union has survived for long without a political union or a supranational Treasury, with enough powers and policies to back the currency. And this is particularly true in the case of an area, such as the Euro area, which is far from being a flexible and fully functioning monetary area. You may want to check out the results of the research report just published by the Institute of International Monetary Research on the measurement of the integration of the euro area or its ‘optimality’ as a single currency.

The reference to the classical gold standard (1870s – 1913) as a comparison with the current euro standard deserves some attention. We should be aware of the differences between both standards: the gold standard was indeed a monetary union, where member economies fixed their currencies against gold; whereas the euro standard is a currency union, where countries get rid completely of their national currencies and adopt a single currency for all. The latter is much more rigid and demanding during a crisis, since member states have no room to alter the parity of the currency (there is no national currency!), nor to abandon the parity on a temporary basis. Under a currency union member countries have effectively no central bank of issue, as this function has been fully delegated to a supranational central bank. We have experienced since 2008 how demanding this monetary system becomes under a crisis, much more a severe financial crisis, as countries have no other option but to cut costs and prices in an effort to regain competitiveness (the so-called ‘internal devaluation’). This is an option to sort out the crisis, but it has proven to be a painful one our economies (and even more, our populations) seem not to be ready to implement or even to accept.

In a nutshell, the EBU implies the following (more details on the presentation here):

  • The establishment of the European Banking Authority (EBA), which overseas the implementation of the new (much higher) Basel III banks’ capital ratio and the new liquidity ratio across the EU.
  • The establishment of a single banking regulator under the ‘Single Supervisory Mechanism‘ (SSM) for big banks or transnational banks in the Eurozone (around 80% of all), in the hands of the European Central Bank in Frankfurt. In addition the new Single Resolution Mechanism (SRM) has been stablished to deal with the recovery or resolution of a bank (see more details below).
  • According to the new EU Recovery and Resolution Directive (RRD), every bank must draft a resolution plan to be approved by the regulator, in order to resolve the bank if needed be in an orderly and timely manner. In addition, should a bank under the SSM need to be resolved, the government will not use taxpayers’ money in the first place. Actually the resolution or recovery process is going to be handled by the SRM. And only when the bank’s shareholders and creditors’ money has been (mostly) exhausted (so they have absorbed losses of at least 8% of the total liabilities), the bank can benefit from other sources of funding to pay its debt or conduct other operations (such as the Resolution Fund, see below). This is what the literature calls a bail-in rather than the bail-outs of the banks with taxpayers’  money we have seen in the recent crisis.
  • In addition, all member states have agreed to guarantee the deposits up to 100,000 euros per person per bank (however there is not yet a pan-EU deposit guarantee scheme but national schemes).
  • Finally, the EBU would not be complete should we not pay attention to the role of the ECB and the National Central Banks as the lenders of last resort in the Euro area. Modern central banks (particularly since the 19th century, but also earlier in the case of the Bank of England) were established to support the banks in case of a liquidity crisis. If a bank is solvent but illiquid, and thus cannot pay its deposits temporarily, the bank can always request extraordinary lending to the central bank (as W. Bagehot put it in his famous 1873’s seminal book: unlimited lending but always against collateral and at a penalty rate). However, this competence is still in the hands of the National Central Banks in the Euro zone which, provided there is no objection of the ECB, can lend money to the national bank in crisis at request. This division of competences between the ECB and the National Central Bank should be better coordinated so no banking crisis is artificially ‘hidden’ or postponed under the provision of liquidity by the national central bank.

The ‘Euro 2.0’

As Jose Manuel Gonzalez Paramo put it, the European Banking Union is a sort of ‘Euro 2.0‘ as it comes to remedy (at least some) of the Euro 1.0 institutional problems and weaknesses. In this regard, I agree it is an improvement as it helps to create a more consistent and credible institutional setting (*); however it does not tackle important aspects I will just briefly mention below:

  • First of all, the EBU and the new Resolution Fund (paid for by the banks, its amount will be no less than 1% of banks’  guaranteed deposits) will not be completed until 2024. So, should a banking crisis occurs in the meantime the banking sector will not have enough funds to pay for the banks’ liabilities on its own or to fund and implement the decisions made by the SRM.
  • Secondly, if a bank needs to be assisted and finally resolved, a complicated coordination between many actors of divorced nature and aims (political, national and supranational) is required in a question of days/hours. Of course the test to this procedure will come when we experience the next banking crisis (see more details on chapter 2 by T. Huertas, see book mentioned above).
  • But finally and most importantly, in my opinion, the EBU does not resolve the fundamental problems of the Euro zone; which are the abysmal internal asymmetries amongst member states in terms of competitiveness, public finances or costs (see some measurements here), as well as the actual lack in internal and cross-border flexibility as regards labour and good and services markets. Just a view of the asymmetries in Target-2 member states’ balances is as striking as self-explanatory.

The EBU adds consistency and predictability to the supervision and resolution of banks. In this sense, it is an improvement. It also makes banks pay for the losses before applying any other funding, even less taxpayers money; but we are yet to see the robustness of the new institutions established as well as the political commitment to the bail-in option in reality. The EBU is in my view another ‘patch’ on the euro’s structural weaknesses.


Juan Castañeda


(*) However more consistent, I do not think this type of euro currency, very much centralised and linked to an increasingly powerful supranational State, is the best we could have established to preserve the purchasing power of the euro; I will elaborate further on the alternatives in next posts.

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This was the title of George Selgin (CFMA, Cato) talk at the Institute of International Monetary Research (IIMR) and the Institute of Economic Affairs (IEA) seminar, ‘Quantitative Easing. Triumph or Folly?’ (3rd Nov. 2016). The title of course evokes Ben Bernanke‘s words at the conference held in 2002 to honour Milton Friedman for his 90th birthday; in his speech Bernanke ended with some words that have resonated everywhere in the midst and the aftermath of the Global Financial Crisis in 2007-09: ‘Let me end my talk by abusing slightly my status as an official representative of the Federal Reserve. I would like to say to Milton and Anna: Regarding the Great Depression. You’re right, we did it. We’re very sorry. But thanks to you, we won’t do it again.‘ True, banks’ deposits have not contracted (as it did happened in the early 1930’s) around 30% in the recent crisis, but broad monetary growth (M2) plummeted in 2009 and did have a subsequent impact in the extension, amplitude and the severity of the crisis.

The 1930’s crisis is the historical precedent used by George Selgin to judge the Fed’s response to the two major financial crises occurred since the establishment of the US Fed in 1913; the Great Depression and the Global Financial Crisis. Selgin resorts to well-established monetary theory to recommend an early intervention in monetary markets in case of a banking crisis occurs in order to prevent the payment system and financial markets from falling. And he does so by using Walter Bagehot‘s well-known criteria for central banks to act effectively as the lenders of last resort in a monetary system where the reserves are held by a single bank: (1) the central bank must act promptly and provide loans to illiquid but solvent banks with no limit (2) against collateral (assets that would have been used in normal times) and (3) at a penalty rate; that is an interest rate higher than the normal or policy rate.

Did the Fed abide by those criteria?

As you can surely tell by the title of his talk, Selgin is very critical with the lack of an effective response of the Fed in 2008, which ended up in a drastic fall in monetary growth in the economy in 2009 (see the rate of growth of US M2 since 2007 here). Normally banks’ deposits at the central bank are a sort of a restriction that constraint the potential expansion of their balance sheets. The Fed’s policy of increasing the remuneration US banks’ deposits (or excess reserves) in the midst of the crisis (at a time where there were not many profitable investments options for banks) turned those deposits at the Fed as an asset. In this new policy scenario US banks comfortably sat on a vast amount of cash at the Fed, and did get a profit for doing so; this indeed discouraged them from channelling the money lent out by the Fed to the economy and resulted in an ineffective threefold expansion in the US monetary base. This recent example helps to explain the lack of a mechanical connection between expansions in the monetary base and those in  broader measures of money (such as M2, which hardly grew, if at all, at the time).

Watch out George Selgin’s video with his talk in full here for further details. In a nutshell, according to Selgin it was a combination of bad policy measures which caused the Great Contraction and not an inevitable policy outcome. Enjoy the talk!

Juan Castañeda


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Did you know that central banks have not always been State-owned banks? The vast majority of them were in the hands of the public before the wave of nationalisations that took place right after the end of WWII. And the system did not work bad at all; the record of both price stability and financial stability before 1913 was certainly impressive. True, bank panics also occurred but the different response taken to such crises is the key to understand the pros of a monetary system fully in the hands of the public and market participants. And, a regards price stability, from approx. 1870 to 1913 most developed (and other less developed) economies ran the gold standard as the rule to determine the amount of money in the economy; a standard which very much tied the hands of central banks and governments as regards money creation. The outcome of the running of a system which preserved monetary stability for a 50 year-time period limited was (not surprisingly for any monetary economist!) was true price stability (by true, I mean that the price level in 1870 was roughly similar to that in 1913), and a growing and rather stable financial system on the whole.

Why was such a ‘miracle’ possible? There is no mystery nor secrecy about it at all! It was the establishment of the right institutions and policies to discipline both the Treasury and a highly independent (actually privately-owned!) central bank what explains such a favourable outcome. And, did you know something even more striking? Several central banks are traded in the market in our days in different ways: the Swiss National Bank, Belgium Central Bank, Reserve Bank of South Africa, Greece Central Bank and Bank of Japan. Historically speaking as I said above this is not an anomaly but the norm before the 1940s. Given the poor record of our monetary authorities since then and the miss-management of the recent financial crisis, why not extending private ownership even further and thus mitigate the threats of a politically-exposed (some will say ultimately ‘controlled’) central bank?

In an interview with Standard and Poor’s, ‘New way forward or outdated anomaly? The future of publicly traded central banks’ (S&P Global. Market Intelligence), I advocate for central banks to return to the public and the banking sector, in order to guarantee their independence from governments and thus be able to achieve a more sound and stable monetary system. You will find the arguments in favour of a more independent central banks, owned by market participants in many references. Here I will just mention two of them, one written by Tim Congdon (Chairman of the Institute of International Monetary Research), Central Banking in a Free Society (IEA), and the other by myself with Pedro Schwartz (Visiting Professor, University of Buckingham), Central banks; from politically dependent to market-independent institutions (Journal of Economic Affairs); both pieces written in the midst of the Global Financial Crisis (2008-09) and the observed mismanagement of the lender of last resort function of central banks.

Find below an extract from the interview with my arguments:

‘Those in favor of privately owned central banks say such institutions would be better equipped to preserve market stability and could help prevent future financial crises.

“If publicly traded or owned by the banking sector … the market incumbents will have a genuine interest in setting clear … rules for the central bank to maintain financial stability over the long term,” said Juan Castañeda, director of the Institute of International Monetary Research at the University of Buckingham in England.

In the event of another financial crisis, a central bank would be fully independent to intervene at a bank in need, and any injection of capital would come from the banking or private sector, Castañeda said. Situations like the nationalization of Northern Rock by the Bank of England at the outset of the global financial crisis could be averted were central banks not in public hands, he argued.

“Those are the things that you can avoid if your central bank is publicly traded,” he said, citing the late 19th century example of U.K.-based Barings Bank, which faced bankruptcy but was saved by a consortium of fellow lenders, helping to stave off a larger crisis.

Oversight of a central bank would belong to the bank’s shareholders, although national authorities would also have a say because of the bank’s management of monetary policy and financial stability.’

It is not surprising Tim Congdon and myself advocate for more independent central banks (privately-owned) as a way to protect them from political interference in the development of its functions. I do believe this would contribute to a more sound running of monetary policy and to less financial instability in the future. If publicly-traded or owned by the banking sector (following the US Fed model), market incumbents will have a genuine interest in setting clear mandates/rules for the central bank to maintain financial stability over the long term. Should another financial crisis occur in the future (that it will), the central bank will have free hands to intervene promptly and avoid the contagion of panic in the market (by the application of its lender of last resort function). And if any injections of capital were needed, it would be the banking sector (or the private sector as a whole) which would bail-in the bank in crisis and, most likely, taxpayers’ money will not be needed again.

Of course this alternative arrangement is fully compatible with the central bank be given statutory functions (such as an inflation target for example) and be subject to parliamentary oversee; so the Governor will have to answer not just to the Bank’s shareholders but to Parliament as well in relation to the running of monetary policy and financial stability (find further details on these arrangements in Congdon’s 2009 work mentioned above).

Juan Castañeda

PS. An excellent narrative of the flaws of the current system can be found in Milne and Wood (2008)’s  analysis of Northern Rock bank crisis in the UK.

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Quantitative Easing or the reinvention of the wheel

Much has been said about the QE operations conducted in the US and elsewhere in the recent financial crisis. Some have claimed they constitute a true revolution in central banking; some have even gone further to suggest that it is the beginning of a new monetary policy. And, also quite many still claim that these extraordinary monetary policy measures should not be applied as they are supposed to be highly inflationary by their own nature.

Just a very quick look at the modern monetary history in Europe and in the US will reveal how wrong those views can be. On the one hand, as tested quite many times in our economic history, yes, too loose monetary policies (via QE operations or other else) will result in inflation, but only if (broad) money grows much faster than real income. So, how inflationary QE will be in the coming years cannot be assessed without making a proper monetarist analysis. Monetary expansion will have other effects, true (in part, already addressed here). On the other hand, even though under a different name, with the current QE operations we are just “inventing the wheel” or, following the Spanish saying, “discovering the Mediterranean sea”.

As quoted from Geoffrey Wood’s “The lender of last resort reconsidered” (A paper prepared for a conference in honour of Anna J Schwartz. Washington, 14-15 April 2000), in relation to the 1825 panic affecting the british banks:

There had been a substantial external drain of gold, and there was a shortage of currency.  A panic developed, and there were runs on banks.  The type of bills the Bank would normally discount soon ran out and the panic continued.  If a wave of bank failures were to be prevented, the banks would have had to borrow on the security of other types of assets. Of that change of policy Jeremiah Harman, a Director of the Bank, spoke as follows when giving evidence before a Parliamentary Committee in 1832.  The Bank had lent money “… by every possible means and in modes we had never adopted before; we took in stock on security, we purchased Exchequer bills, we made advances in Exchequer bills, we not only discounted outright but we made advances on the deposit of bills of exchange to an immense amount, in short by every means consistent with the safety of the Bank, and we were not on some occasions over nice”. Published in the Journal of Financial Services Research, 2000, vol. 18, issue 2, pages 203-227. See:  http://link.springer.com/article/10.1023/A%3A1026542821454.

So the Bank of England, already in the early 19th c., did conduct a truly active monetary policy to prevent the collapse of the banking system in Britain “by every possible means”; which included the purchase of stocks, public bonds, the discount of paper, … . And even most interesting,  Professor Wood (Cass Business School and University of Buckingham) provided in his work (written in 2000!) an excellent description of several successful application of the lender of last resort role of central banks that did prevent the collapse of the banking system without provoking (the supposed) hyperinflation. His work could have been taken as an excellent guide to make policy decisions from 2008 on.

The study of monetary history will do no harm to all of us at all, either academics or policy-makers. Quite the contrary!!!

Juan Castañeda

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(Publicado originalmente en el diario en internet Oroyfinanzas.com bajo el título, “Inédito: El BCE fuerza a los Estados que soliciten crédito”, el 10 de septiembre de 2012.)

La “Vieja Dama” del continente se suelta la melena


Mucho se ha hablado y publicado sobre las decisiones adoptadas el pasado día 6 de septiembre por el Consejo de Gobierno del BCE. En pocas palabras, el BCE decidió simple y llanamente actuar como un banco central nacional tradicional y prestar abiertamente a los Estados nacionales en apuros.  Realmente no se ha innovado nada, ya que los bancos centrales se crearon en la Edad Moderna precisamente para ese fin. Eso sí, el BCE ha ido un poco más allá,  pues ha tenido que tomar el liderazgo en esta decisión. Y es que con la decisión del jueves pasado el BCE ha tenido que llenar, por la vía de los hechos, el atronador vacío institucional que acompañaba al euro desde su creación en 1999, y que se ha hecho penosamente evidente con la (primera) crisis de la Eurozona. ¿Como lo ha hecho? Es sencillo, actuando como si fuera el banco central de un Estado único.

El BCE da el paso adelante

La única diferencia relevante es que, a diferencia de cómo venía prestando a los Estados tradicionalmente, ha sido el propio banco central “nacional” de la Eurozona, el BCE, el que se ha visto forzado a pedir a los Estados que le soliciten el crédito. ¡Esto sí que es inédito! Como una imagen vale más que mil palabras, el genial James Gillray plasmó en esta caricatura a finales del siglo XVIII cómo se veía ya entonces esta financiación tan privilegiada del Estado; tal y como detallo algo más aquí.

Gillray retrata al primer ministro inglés asaltando las arcas del Banco de Inglaterra para poder financiarse; Banco representado por una enfurecida  vieja dama (de ahí que se le conozca como la Vieja Dama desde entonces) ¡Lo único innovador es que ahora es el propio BCE el que pide ser “asaltado”!

¿Un rescate irresponsable?

Muchos analistas ven en este sobrevenido rol del BCE el inicio de un rescate irresponsable de Estados con verdaderos problemas de solvencia. Para saber si es realmente así, podemos aplicar los criterios que ya propusiera el gran economista británico del siglo XIX, Walter Bagehot, para decidir cuándo y cómo se debía ayudar a un banco en crisis; criterios que fueron adoptados en la práctica de manera exitosa durante más de cien años (no así en la reciente crisis). De acuerdo con Bagehot, el banco central debía prestar al banco con problemas de liquidez de manera ilimitada siempre que (1) el banco tuviera activos que respaldaran ese crédito, así como (2) el préstamo fuera a un tipo de interés mayor que el normal del mercado. Pasado el momento de crisis o de pánico, el banco devolvería el crédito por lo que el aumento de la liquidez sería solo temporal y por tanto no inflacionista. ¿Eficaz y sencillo verdad? Pues bien, sustituyan “banco” por “Estados” y darán con una buena guía para evaluar el paso dado por el BCE. Enumero muy brevemente algunas de sus características:

(i) El BCE podrá comprar ilimitadamente deuda de los países en crisis en el mercado secundario.

(ii) Lo hará siempre que lo solicite formalmente el Estado en cuestión, que habrá de someterse a las condiciones exigidas por la UE para garantizar la devolución del crédito. (iii) ¿A que tipo de interés? Desde luego que será superior al del mercado en tiempos normales. Y (iv) para evitar que sea inflacionario, el BCE se ha comprometido a “esterilizar” el efecto de estos préstamos. Disculpen por la jerga de la que acabo de ser presa; con esterilizar quiere el banco central aclarar que reducirá por otros medios la cantidad de dinero en circulación, de modo que no aumente la oferta de dinero y con ello evite riesgos de inflación a medio y largo plazo.

Se inferiría de estas condiciones que solo se prestará a los países (solventes) que se estime sean capaces de devolver el crédito. Si de verdad nos creemos que es eso, un crédito condicionado para asegurar su devolución, entonces no será posible el rescate de un país realmente insolvente. Siendo así, ¿de verdad que se dejará caer a un país que se estime sea insolvente? Lo dudo. Fíjense, el mismo jueves pasado el BCE anunció también que aceptaría de nuevo sin límite los títulos de deuda de los países rescatados como garantía para conceder un crédito. Recuerden cómo funciona el modelo tradicional, nos guste o no: un banco central, una moneda y, ahora, un tesoro únicos. Hacia eso nos encaminados.

 Juan Castañeda


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Artículo publicado originalmente en el portal OroyFinanzas, el 22 de junio de 2012

¿Por qué el rescate bancario de España?

El pasado fin de semana los socios del Euro decidieron prestarnos 100,000 millones de euros para sanear los balances de parte de nuestros bancos. Esta misma operación de rescate a los bancos ya se realizó en EEUU, el Reino Unido, Holanda o Alemania en los primeros años de la crisis. En España se optó desde 2008 por apostar a que la recuperación de la actividad económica permitiría ir aflorando y asumiendo poco a poco las pérdidas del valor de los activos inmobiliarios de los bancos. Finalmente, esta estrategia ha resultado fallida y han saltado todas las alarmas; primero por lo que tiene de rescate de un país que no tiene recursos suficientes para recapitalizar su sistema bancario; y segundo por lo que supone de rescate de algunos bancos. Nos vamos a concentrar aquí en esto último, ¿por qué el rescate bancario?

El euro fue la creación administrativa de una moneda bajo la fuerza de la ley, como ha sucedido con todas las monedas nacionales desde antiguo. Se creó el BCE, que aseguraba junto con los bancos centrales nacionales la provisión de la reserva de moneda de curso legal para toda la Eurozona. Y lo hacen en régimen de monopolio legal. Nadie más puede competir con ese dinero. Bajo este modelo tradicional, si hay un riesgo de colapso financiero, el banco central sencillamente no puede quedarse cruzado de manos. Y es que todo el conjunto de medios de pago de la economía depende en última instancia de él. Algunos sostienen que es mejor dejar caer a los bancos.

Bien, se puede (y se debe) dejar caer a bancos insolventes que no pongan en riesgo el funcionamiento del sistema financiero. Y se debe prestar a los bancos con problemas de liquidez a un tipo de interés “penalizador”, de modo que encima no premiemos a quienes han gestionado mal el riesgo. Pero me temo que en caso de prever el colapso del crédito, el rescate a los bancos es un mal menor en comparación con el desastre que sería la ausencia de medios de pago en la economía.


Juan Castañeda

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Texto base de la ponencia presentada en el ciclo de seminarios de La Univerisidad en la Academia, de la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas, presidido por el profesor y académico D. Pedro Schwartz. Martes, 5 de junio de 2012, Madrid.

¿Hay un futuro monetario para el oro?


Mucho se ha escrito sobre el patrón oro. Y, sobre todo últimamente, con motivo de la crisis iniciada entre los años 2007 y 2008, mucho se ha discutido sobre la conveniencia de adoptarlo como alternativa a lo que parece a todas luces una verdadera “crisis sistémica” del sistema monetario y financiero de las principales economías desarrolladas. Los defensores del oro o la plata como “anclas” que garanticen el valor de la moneda lo defienden casi como único sistema de disciplina posible de las autoridades monetarias, que vienen demostrando repetidamente la dificultad de frenar el crecimiento monetario bajo sistemas puramente fiduciarios; es decir, bajo regímenes monetarios donde la reserva última de liquidez la constituyen “activos” sin valor intrínseco y donde, como consecuencia, su aceptación como medios de pago se basa meramente en la confianza de que el emisor mantenga el poder de compra de ese “dinero”. A la vista de la historia monetaria del siglo XX, no faltan evidencias para respaldar una vuelta a un sistema monetario anclado en un activo de valor propio que dé más estabilidad a todo el sistema financiero. Entre esos activos, los metales preciosos, y muy especialmente el oro, han sido los bienes que se han ido seleccionando natural y espontáneamente a lo largo de siglos por su mayor capacidad para hacer las veces del dinero, siguiendo a C. Menger o a F. Hayek, por su máximo grado de “dinerabilidad” en tanto que es: (1) medio universal aceptado para hacer transacciones, (2) depósito de valor y (3) unidad de cuenta de la economía.

Sin embargo, las autoridades monetarias actuales, así como la mayor parte de la profesión y académicos de la Economía reciben estas propuestas de reforma radical del sistema monetario, en el mejor de los casos, con desgana y desinterés, cuando no con verdadero desprecio. Y es que son mayoría quienes consideran que este debate está ya fuera de todo tiempo y lugar, ya que en su opinión el patrón oro ya tuvo su lugar en la historia hace más de un siglo y no deberíamos, y ni siquiera podríamos, volver a él aunque quisiéramos.

En mi opinión, sí que se podría volver a un sistema en que el oro tuviera uso monetario, y defenderé aquí que esta es una cuestión de voluntad política y no de impracticabilidad. Como paso previo a la toma de la decisión, lo que no hay es precisamente un debate sobre la conveniencia o no de adoptar un régimen monetario igual al patrón oro clásico o alguna versión del mismo. Es más, se repiten muchos tópicos sobre el patrón oro que nada tienen que ver con su funcionamiento en el pasado; así como se presentan argumentos contra su hipotética re-adopción que no son tales, sino más bien mitos que no hacen sino revelar el profundo desconocimiento de cómo funcionaba este sistema de regulación de la oferta de dinero. En la medida de mis modestas posibilidades, intentaré contribuir a paliar este auténtico vacío intelectual de tantas implicaciones sociales y de política económica. Dado lo “revolucionario” de las ideas que voy a presentarles y de lo casi “excéntrico” e impropio que hoy en día se considera hablar de la vuelta al patrón oro, quiero agradecer a la institución que nos acoge hoy (Real Academia de Ciencias Morales y Políticas, Madrid)  y muy especialmente al Profesor Schwartz, como encargado de este ciclo de conferencias titulado “La Universidad en la Academia”, por su amable y también arriesgada invitación. He de anunciarles ya que, si bien no podré agotar ni mucho menos todos los elementos a tratar en este vasto y complicado asunto, me esforzaré al menos por poner sobre la mesa los que entiendo son algunas de los cuestiones de mayor relevancia en este debate; cuestiones que espero despierten su interés para luego, con mucho gusto, mantener un debate y coloquio entre quienes así lo deseen.

I. ¿Una vuelta a un patrón oro clásico? Las críticas más habituales

Lo primero de todo, es importante aclarar que trataré de estudiar la posibilidad de articular un sistema monetario en la actualidad, que tome al oro como patrón (o ancla) último de valor. Pero, ¿a qué sistema monetario nos referimos? ¿Al patrón oro clásico? Esta es una cuestión que debemos aclarar desde el principio. Dada la relevancia que ha tenido como referente histórico, analizaremos fundamentalmente si podemos adoptar la experiencia mejor conocida y más exitosa de un sistema monetario basado en el oro, el llamado patrón oro clásico, que preservó admirablemente la capacidad de compra de las monedas de las economías más prósperas del momento entre 1870 y 1914. Pero, como intentaré señalar en unas notas finales, aquí no se acaban las posibilidades del oro con fines monetarios. Hay otras alternativas de mercado, de hecho de un mercado monetario más libre y abierto a la competencia, donde el oro puede tener un papel fundamental.

Pasemos por tanto ahora a analizar la posibilidad práctica de instaurar un patrón oro clásico(1) como regla que discipline la oferta monetaria en nuestras economías. Para ello, empezaremos definiendo ese patrón oro como un sistema monetario en que se cumplen estas condiciones básicas:

– Es el oro la base y reserva última de liquidez de la economía; lo que convierte a las monedas de oro en el verdadero dinero de la economía. Por tanto, el oro es a la vez la reserva de liquidez de la economía y un medio de pago que puede circular normalmente para hacer pagos y saldar deudas.

– Los bancos centrales pueden emitir billetes de uso cotidiano, si bien los tenedores de estos billetes podrán canjearlos en todo momento por la moneda de oro equivalente. Este es el llamado requisito o garantía de convertibilidad a la vista de los billetes en oro. Y esa equivalencia vendrá marcada por el tipo de cambio fijo existente entre la moneda nacional y el oro. De igual modo, los bancos comerciales pueden emitir “dinero bancario” (en la forma de distintos depósitos bancarios) bajo un sistema de reserva fraccionaria (es decir, con un coeficiente de caja o de reservas menor al 100% de los depósitos a la vista); eso sí, han de poder respaldar las peticiones de convertibilidad de estos depósitos en billetes del banco central o en monedas de oro en todo momento.

  • ¿Podría aplicarse este sistema en la actualidad? Un problema de naturaleza económica

Muchas veces se dice que, aunque así se decidiera, no habría oro suficiente para llevar a efecto una re-adopción del patrón oro en los sistemas monetarios actuales. Permítanme decir que afirmar esto revela o bien el desconocimiento o bien sencillamente no querer aplicar las leyes básicas de cómo se fijan los precios en un mercado. Lo primero es demasiado grave como para tomarlo en serio y lo segundo sería algo así como decidir relegar las cuestiones del dinero a ámbitos que escapan de las leyes ordinarias del mercado. Ya sea por una razón u otra, mal haríamos si intentamos esquivar las leyes ordinarias del mercado para resolver un problema de naturaleza económica como es éste. Y es que sabemos de sobra que, cuando hay problemas de escasez relativa, no hay atajos que permitan eludir las leyes del mercado; al final, las consecuencias de ignorarlas caerán sobran nosotros indefectiblemente. Intentaré no caer aquí en ese error.

Los que apelan a la falta de oferta disponible de oro como principal obstáculo para su uso monetario, quizá no vean que el precio de un bien en el mercado es el que se encarga de “racionar” el acceso al mismo en función de su escasez y de la demanda de la gente. Y el caso del bien “oro” no ha de ser una excepción. Por tanto, lo importante ante una hipotética escasez en la oferta de oro existente en el mercado, es que el precio del oro se ajustará al alza para reflejar su mayor escasez relativa. En definitiva, como enseñamos en cualquier clase de introducción a la microeconomía, ante un problema de escasez, será un mayor precio del oro en relación con el resto de bienes el que resuelva este supuesto “problema”(2). Por tanto, cada país, en función de sus reservas de oro y de la oferta monetaria de su economía, debería fijar en un primer momento la paridad, que es el precio, entre el oro y su moneda nacional. Ahora bien, la decisión de tomar el oro como patrón monetario no es una cuestión que sólo implique a un país. Es más, la adopción del oro como patrón de valor no tiene mucho sentido si no se hace a una cierta escala mundial, como así ocurrió en los años del patrón oro clásico; de modo que se pueda crear una red suficientemente extensa de países que se beneficien de la estabilidad de los intercambios y de las operaciones financieras entre todos sus miembros. Como consecuencia de ello, a la hora de adoptar el oro como moneda tendríamos, básicamente, dos opciones alternativas:

–          O bien una serie de países deciden abandonar sus monedas nacionales y adoptar el oro como nueva y común moneda nacional. En este caso, un país no podría poner el precio enteramente a su criterio; sino que habrá de hacerlo en coordinación con el resto de sus socios monetarios. De no ser así, el propio arbitraje y la expectativa de ganancia llevará a la pérdida casi fulminante de las reservas de oro al país que fije un precio del oro en términos de su moneda nacional por encima del resto de países. Esta alternativa sería un proceso semejante a la unificación monetaria actualmente vigente en Europa, donde el oro sería el ancla de valor de las emisiones de dinero.

–         O bien esos países pueden individualmente adoptar el oro como moneda y mantener sus monedas nacionales. En este caso, si quieren facilitar las transacciones internacionales y la aceptación de los billetes de los países adheridos al club del oro, se comprometerían a intercambiar sus monedas nacionales en el tráfico mercantil habitual con premio o con descuento, dependiendo de su tipo de cambio (fijo). Así ocurrió de hecho en los años del patrón oro clásico.

Ahora bien, sea cual sea el precio del oro, hemos de distinguir bien que una cosa será el cambio inicial del nivel de precios en términos de la moneda de oro, que se hará “de una vez”, y otra bien distinta será si a partir de entonces los precios crecen o no; lo que dependerá de la oferta de medios de pago que haga el banco central y de la capacidad productiva de la propia economía.

Un freno institucional al crecimiento monetario muy efectivo

Dejando la cuestión de la fijación del precio del oro en términos de la moneda nacional a un lado, lo más importante sería saber si podría funcionar, y cómo lo haría, el patrón oro a partir de ese momento. Lógicamente, a mayor precio del oro en términos de la moneda nacional, más costoso será para el banco central aumentar las emisiones de dinero en el futuro; y lo mismo ocurrirá para los bancos comerciales, que encontrarán más costoso aumentar los depósitos puesto que también lo será hacerse con las reservas líquidas necesarias para responder al requisito de convertibilidad. Es este precisamente el freno básico que impone este sistema de gestión de la oferta monetaria, por el que ni el monopolista de billetes de banco, ni la banca comercial, pueden aumentar indefinidamente la oferta de medios de pago en circulación. Sencillamente, no es posible. Ello resultará, sin lugar a dudas, en una menor oferta monetaria a lo largo del tiempo y, por tanto, en una mayor probabilidad de deflación monetaria sí.

  • Críticas más habituales a esta “reliquia bárbara” (Keynes, 1923)

El patrón oro como sistema que es de regulación de la oferta de dinero depende, en última instancia, de la producción anual de oro; hecho que muchas veces se ha criticado por estos motivos fundamentalmente:

1. Como apuntó recientemente B. Bernanke, Presidente del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal de EEUU (véase mi comentario aquí), muchos critican al patrón oro por suponer un coste en términos de pérdida de recursos que podrían ser mejor o más productivamente utilizados.

Cierto es que la actividad de extracción, transporte y custodia del oro tiene un coste real en términos de todo lo que dejamos de hacer por dedicar recursos a esas tareas. Pero, esta es una manera muy simplista y miope de ver las cosas. En mi opinión, siguiendo un análisis básico de primero de carrera de Economía, para poder hacer una verdadera elección “económica” tendríamos que comparar ese coste de extracción y custodia del oro con el coste de un sistema monetario plenamente fiduciario; eso sí, que impute como coste los asociados a las crisis financieras periódicas a que nos ha conducido de tiempo en tiempo o el de la propia inflación creada desde su implantación. Si no incluimos estos costes económicos en su sentido más amplio y también real, tan difíciles de concretar y estimar algunos de ellos, claro que el patrón oro será siempre más caro que un patrón fiduciario puro, cuyo coste “industrial” de emisión de papel moneda es económicamente despreciable. Pero quedarnos con esta valoración sería, repito, muy incompleto.

2. Es un sistema monetario que, en última instancia, está sujeto a disponibilidad de oro y por tanto, a los propios vaivenes de su producción; lo que haría que el buen funcionamiento del sistema monetario estuviera muy condicionado por contingencias físicas relacionadas con la propia extracción de oro. En opinión de los críticos del patrón oro, ello conduciría a una excesiva exposición de las condiciones monetarias del país a circunstancias puramente físicas y a contingencias no controlables por las autoridades monetarias; lo que podría poner en riesgo la disponibilidad de oro para atender las necesidades de liquidez en aumento en economías en crecimiento.

Es cierto, la oferta de oro disponible en cada momento sería un factor fundamental en la evolución monetaria de las economías adheridas al patrón oro, así como en la determinación de su precio en relación con las monedas nacionales. Ya ocurrió en muchas ocasiones en la segunda mitad del siglo XIX, cuando los descubrimientos de oro en California y Australia y, más tarde en Sudáfrica, dispararon su oferta. Pero, ¿qué ocurrió? Simplemente, ello se reflejó en la muy notable rebaja de precio del oro respecto de la plata. Y este fue precisamente un factor fundamental que explica el abandono de los regímenes bimetálicos (basados en oro y plata) a mediados del siglo XIX y la adopción casi generalizada del patrón oro desde la década de los años 70 del siglo XIX. A partir de entonces, la mayor producción de oro permitió combinar una auténtica expansión de la actividad económica en las siguientes décadas con una ausencia de restricciones en la oferta de dinero; lo que podría haber dificultado el crecimiento del tráfico mercantil.

Comentaremos algo más sobre este tema en el siguiente apartado con algunos datos disponibles sobre la producción de oro. Ahora bien, creo firmemente que éste no sería un gran problema; la adopción del patrón oro incentivaría aún más la capacidad de los empresarios de emplear mejores métodos de extracción para obtener y vender la cantidad de oro necesaria para “nutrir” de dinero las economías en crecimiento. Y claro está que ésta es sólo una opinión mía, si bien basada en la experiencia observada del comportamiento humano en presencia de un fuerte incentivo de ganancia. En cualquier caso, en último término, de no ser así tendrían lugar los ajustes en el precio de las monedas nacionales en relación con el oro, relativamente más escaso.

3. Otras veces se señala que esa producción anual de oro insuficiente para suministrar de la liquidez necesaria a las economías modernas, nos condenaría a algo así como a una continua (y supuestamente dañina) deflación.

Bien, vayamos por partes. Sí que tenemos datos de producción de oro desde la época del Descubrimiento de las Américas. De acuerdo con la serie histórica recopilada por A. Soetber desde 1493 hasta 1885, continuada por R. Jastram y el World Gold Council hasta el presente, hemos podido comprobar que la producción anual de oro ha seguido un crecimiento bastante importante desde la década de los años 70 del siglo XIX, registrándose además un crecimiento anual medio del 2,2% desde 1950. Por su parte, la producción mundial de bienes y servicios (medida por el PIB a precios constantes) ha crecido a un 4% desde mediados del siglo XX. Pero, lo que es igualmente relevante, desde 1950 el PIB per cápita ha crecido un 2,2% en media anual.

¿Corroboran estos datos que estaríamos condenados a una deflación monetaria eterna? No precisamente, aunque de ser así veremos más adelante que no sería la peor de las plagas bíblicas, ni mucho menos. De acuerdo con cualquier análisis y versión de la ecuación cuantitativa del dinero, que ya estaba detrás de los planteamientos realizados por los escolásticos españoles de la llamada Escuela de Salamanca (siglos XVI y XVII), el exceso de la oferta de un bien como el dinero, en ausencia de más bienes y servicios que comprar en el mercado, se reflejará en inflación y viceversa. Pues bien, tomando los datos antes señalados, parece que el crecimiento anual de la producción de oro podría ser suficiente para abastecer a la economía en crecimiento; ello unido a la creciente capacidad de los intermediarios financieros de crear nuevos medios de pago electrónicos que cada vez  requerirían menos el uso ordinario de la moneda de reserva (el oro). Por tanto, los temores a una gran deflación monetaria por falta de oferta de producción de oro parecen infundados.

4. A resultas de la crítica anterior, se sigue afirmando que, en todo caso, una vez implantado, la aplicación el patrón oro conduciría a episodios de deflación dañina, depresiva de la actividad y el empleo. Pues bien, de nuevo tenemos una amplísima evidencia empírica bien documentada y estudiada para países como el Reino Unido, EEUU o España(3) que  muestran sencilla y rotundamente que no es cierta esta crítica. Asimismo, en un proyecto patrocinado por la GoldMoney Foundation(4), un grupo de investigadores hemos podido recopilar estadísticas monetarias y de la economía real de ocho países (EEUU, Canadá, Reino Unido, Alemania, Francia, Italia, Países Bajos y España) que permiten concluir que esa crítica carece de fundamento empírico.

El Reino Unido, país de referencia del patrón oro clásico, pero también en países de la “periferia” del patrón oro y otros que ni siquiera formalmente adheridos a él, como fue el caso español, vivieron la convivencia de etapas de crecimiento económico con deflación. También hubo períodos de inflación, pero en media se alcanzó auténtica estabilidad de precios durante más de medio siglo. Y cuando digo estabilidad de precios no me refiero a la estabilidad de la inflación, sino a la del nivel de los precios; de modo que, por excepcional que parezca, el nivel medio de los precios en la España de 1870 era prácticamente igual que el de 1914. Por tanto, estamos en condiciones de afirmar que sí hubo en la mayoría de los países del patrón oro, y en los “periféricos” como España, episodios deflacionistas pero fueron de naturaleza y efectos benignos, como las han denominado Bordo,  Lane y Redish (2004).

Quien sea un economista conocedor de la obra de los autores de la Escuela Austriaca de Economía no debe sorprenderse por ello, ni temer por el suceso de toda deflación. En absoluto. Como bien nos enseñaron, no eran más que bajadas de precios resultado de mejoras de la productividad y de la propia expansión de la economía; lo que, en presencia de mercados de bienes verdaderamente abiertos a la competencia, conducía naturalmente a la bajada de los precios. Por ello, estos los autores de esta Escuela criticaron fuertemente las políticas de estabilización de los precios que no hacían sino inyectar dinero en el mercado para impedir esas deflaciones (benignas). Eso sí, hablamos de deflaciones que en media pueden considerarse realmente moderadas. Así fue el caso de España que registró en la segunda mitad del siglo XIX, entre otras, caídas benignas de precios que se manifestaron en alrededor de una tasa del 1% de deflación en tendencia. Por tanto, como grandes economistas como F. Hayek o G. Selgin se han encargado de aclarar mucho antes y mejor que yo sin duda (véase Hayek (1928), Selgin (1999), Castañeda (2005 a, b)), esta fue una clase de deflación que poco tiene que ver con la que acompañó a la caída de los precios de los años 30 del siglo pasado; caracterizada precisamente por todo lo contrario: contracción y desplome de mercados, inestabilidad financiera y caída masiva de la producción y del empleo. Es a este tipo de deflaciones y no a las caídas benignas de los precios que estamos aquí describiendo, a las que se puede aplicar certeramente la famosa crítica de Irving Fisher a la deflación, por acabar en una especie de espiral perversa de deflación y deuda que acabaría por empobrecer a los deudores y a lanzar la economía a una nada deseable y larga depresión económica.

II. El patrón oro: un “modelo” para otra economía en otra sociedad

Otra economía, otros bancos centrales

Criticar al patrón oro por producir variaciones ocasionales de los precios al alza o a la baja no tiene realmente sentido. Y es que se critica al patrón oro por aplicar precisamente sus reglas esenciales de funcionamiento. Los banqueros centrales de aquellos años no tenían por objetivo, como sí tienen penosamente ahora, la estabilización del nivel de los precios y, menos aún, la de una tasa de inflación positiva (si bien reducida, como lo es el 2% de inflación en la actualidad). Tan sólo habían de preocuparse por mantener la convertibilidad de las emisiones de billetes en oro a la paridad anunciada y comprometida, lo que constituía toda una regla de disciplina monetaria. Eso sí, una regla sometida de cuando en cuando al “shock” de las peticiones de financiación privilegiada del Estado (vean si no el susto de la “vieja dama” caricaturizado por J. Gillray ante la “petición” de financiación del primer ministro británico de entonces). Por tanto, el banco central no manejaba entonces la oferta monetaria para controlar las fluctuaciones de los precios, para evitar una inflación o una deflación; y mucho menos para estabilizar las fluctuaciones de la actividad. Era un tiempo en que los precios y los salarios eran ciertamente flexibles al alza y a la baja, dado que los mercados de bienes y de factores eran mecanismos más eficientes en la reasignación de los recursos que lo son ahora; por lo que las variaciones de los precios ante variaciones de las condiciones de la oferta estaban a la orden del día.

Para terminar de completar las principales críticas de naturaleza económica al patrón oro, señalaremos una que Ben Bernanke sintetizó perfectamente en la conferencia mencionada antes. Sus críticos afirman abiertamente que era una regla monetaria que no permitía el grado de discrecionalidad o flexibilidad necesaria a los banqueros centrales para dirigir la política monetaria con un ojo puesto en la “estabilización de la renta” (el otro ojo ya lo tienen ocupado los banqueros centrales en “estabilizar la inflación”). De nuevo, se critica al patrón oro por ceñirse precisamente a su propio y genuino funcionamiento. Y es que el patrón oro, a diferencia de las reglas monetarias recientes bajo patrones cien por cien fiduciarios, era una regla mucho más rígida y creíble que las actuales: el requisito de convertibilidad se mantenía y, con ello, la disciplina en las emisiones de dinero, salvo por el suceso de verdaderas catástrofes de índole política o natural, como podía ser una guerra. Sólo bajo estas circunstancias podía el banco central suspender la convertibilidad; pero, claro, cuando el país está en riesgo de invasión, bien parece lógico cambiar las prioridades y apoyar a la financiación de un Estado en verdaderos apuros de todo tipo.

Otra sociedad

Era además otro tiempo el del patrón oro clásico, previo al nacimiento de la macroeconomía moderna, en su sentido académico reciente; donde el patrón oro casaba perfectamente con una manera bien distinta de la actual de entender la economía dentro de una sociedad liberal y de mercado, caracterizada por: (1) La libertad de comercio, (2) La disciplina presupuestaria, que se traducía en el cierre anual equilibrado de las cuentas públicas y (3) La disciplina monetaria, por la que el banco central sólo permitía el crecimiento monetario que podía convertir en oro “a la vista” y en todo momento. Todo ello resultaba en un Estado mínimo (10-15% PIB) en comparación con el peso actual de todo lo que se viene en llamar el Sector Público en la economía (entre el 35-50% del PIB en los países desarrollados); y, por tanto, en una intervención mucho menor del Estado como agente ocupado en la asignación de recursos y en la redistribución de la renta. Esta intervención del Estado ha creado nuevas instituciones y regulaciones en los mercados que les alejan del paradigma clásico; en estos nuevos mercados de bienes y de factores más intervenidos, los precios ya no se ajustan tan fácilmente a los cambios en la oferta y en la demanda, lo que convierte al precio en un dato ciertamente más rígido y menos eficiente como medio para solucionar los problemas de naturaleza económica.

III. ¿Sería operativo o viable un patrón oro en la actualidad?

  • Ajustes no automáticos pero sí bien reglados

Naturalmente que esta regla es incompatible con el manejo actual tan frecuente de la moneda con fines de estabilización macroeconómica; pues apenas dejaría margen para ello. Y digo bien apenas, porque bajo el patrón oro los bancos centrales no ajustaban automáticamente el tipo de descuento aplicado a los pagarés presentados por bancos o particulares, ante toda variación de sus reservas de oro. Ello habría provocado continuas y bruscas variaciones del crédito en la economía, que no habrían hecho sino dificultar el tráfico mercantil. La mayoría de los bancos centrales, con el de Francia a la cabeza, mantenía un nivel de reservas de oro excedentarias, así como moneda extranjera; lo que les dotaba de un margen de maniobra suficiente para comprar y vender esos activos de la manera deseada y así no tener que variar frecuentemente el tipo de interés y, con ello, mantener más estable la oferta de crédito. Esta era la verdadera clave del éxito de este sistema de regulación de la oferta monetaria.

  • Banco central, prestamista de última instancia

Además de este cierto margen de ajuste que, por cierto, nada tiene que ver con la “flexibilidad” y rango de maniobra que ahora tienen los banqueros centrales, el banco central podría seguir siendo prestamista de última instancia:

Como bien demostraron ya en su famoso libro de 1963 M. Friedman y A. Schwartz (A Monetary History of the US, 1865-1960), y mucho antes autores británicos de referencia del siglo XIX como H. Thorton o W. Bagehot, el mantenimiento del patrón oro era compatible con el préstamo extraordinario del banco central a las entidades de crédito, caso de sufrir una crisis de iliquidez que desencadenara en un episodio de pánico bancario. En ese caso, como los ya famosos criterios de intervención de Bagehot dictaban, el banco central debía intervenir inmediatamente y sin miramientos, prestando toda la cantidad de dinero necesaria a la entidad bancaria que, siendo solvente, es presa de una retirada masiva de los depósitos. Eso sí, debía prestarle a un tipo de interés superior al normal del mercado (un tipo de interés penalizador) y exigiendo garantías para la devolución del crédito. De este modo, no se crearían malos incentivos en el sistema bancario para seguir actuando de manera demasiado arriesgada en el futuro, y una vez pasado el pánico bancario, el banco comercial podría devolver el crédito al banco central; quien retiraría esta cantidad extra de liquidez de la circulación, por lo que la intervención no tendría porqué tener efectos inflacionistas.

Pues bien, eso mismo o, al menos, no haber dejado caer la oferta monetaria un 30% en tres años, es lo que debería haber hecho la Reserva Federal de los EEUU entre los años 1929 y 1932. Por tanto, es opinión mayoritaria y bien documentada que fue la mala gestión del patrón oro y la falta de comprensión del papel determinante del banco central en el sistema de pagos lo que, en opinión de M. Friedman y A. Schwartz, terminó por convertir una recesión “convencional” en una auténtica depresión que aún citamos con frecuencia como la peor crisis de la economía de la era contemporánea.

Además, no sólo puede el banco central actuar como prestamista de última instancia bajo una regla de patrón oro, sino que además puede recurrir al préstamo internacional de reservas caso de necesitarlo. Así ocurrió con el Banco de Inglaterra a finales del siglo XIX cuando con ocasión de crisis bancarias tuvo que pedir prestado oro al Banco de Francia.

  • Condiciones para la viabilidad del patrón oro en la actualidad

Siguiendo a F. Hayek, quien estudió en detalle el patrón oro en los años 20 y 30 del siglo pasado, había dos condiciones que debía reunir un país para el buen funcionamiento del patrón oro:

(1) Disponer de un volumen de reservas suficientemente amplio como para mantener cierta estabilidad del crédito en su economía y que no estuviera sujeto a cambios frecuentes por la merma de las reservas del país. Para ello Hayek recomendaba un umbral de reservas que representara aproximadamente y no menos del 25-30% de la oferta monetaria total del país. Es cierto que, dado el mayor nivel de intermediación financiera actual, que ha multiplicado en número y oferta la disposición de distintos medios de pago, este porcentaje podría ser menor ahora; pero en cualquier caso, Hayek ponía así el acento en la necesidad de tener un encaje significativo de oro. Llevado a escala mundial, esta condición resultaba incompatible con la acumulación de oro en manos de un sólo país, pues dejaría al resto sin margen para asegurar la convertibilidad de sus emisiones y la propia estabilidad de la oferta monetaria en sus economías.

Pues bien esta concentración de la oferta de oro en unas manos es precisamente lo que ha ocurrido sistemáticamente con el oro, y sólo poco a poco está empezando a cambiar, si bien ligeramente (ver tabla a continuación). EEUU sigue teniendo la mayor parte de las reservas totales de los bancos centrales (con 8.133 toneladas de oro en 2009), que ascendían en ese año a 30.215 toneladas de las reservas mundiales; lo que supone más de una cuarta parte. Le seguían Alemania (11,27%), Italia y Francia (8% cada uno), China (3,50%) y Suiza (3,44%).

Reparto de reservas de oro (en Tm) en los principales bancos centrales

Banco Central


(%) del total

United States



























United Kingdom









Fuente: Elaboración propia a partir de datos para el año 2009 recopilados por el World Gold Council. Total de reservas de oro en los bancos centrales en 2009: 30.215 toneladas métricas.

Vemos por tanto que esta primera condición no se cumple. Ahora bien, a pesar de esta concentración del oro en un sólo país, algo que está cambiando muy recientemente por las compras de China e India de oro, tanto públicas como privadas, el sistema del patrón oro podría funcionar de acuerdo con los criterios aquí expuestos; eso sí, a precios del oro aún más altos. En cualquiera de los casos que veremos a continuación, para poder llevar el patrón oro a la práctica, haría falta un reparto más proporcional del stock mundial de oro, que pasaría por: (1) el acuerdo político entre las naciones que quisieran forman parte del patrón oro y (2) una fuerte redistribución de la renta y de una vez de los países con escasez de oro a los países con oro excedentario. Ésto último se podría hacer de manera paulatina y mediante un proceso de pagos diferidos, pero ello no dejaría de suponer un coste importante para los países deficitarios de oro en la actualidad. Claro está que no se nos escapa la dificultad de tomar y llevar a cabo estas decisiones de implicaciones político-económicas tan relevantes.

Aunque sea de manera únicamente orientativa(5) de la tendencia del precio del oro caso de ser adoptado como patrón monetario, veamos brevemente distintos escenarios que implican distintos precios del oro respecto de las monedas nacionales. Todos ellos lo planteamos para la situación en que EEUU tomara la decisión de adoptar el patrón oro:

–          Para un precio actual (2012) del gramo de oro de alrededor de 52 dólares de EEUU, éste país podría ya funcionar con un encaje de oro del 2% en relación con su oferta monetaria. Este coeficiente de caja no lo hemos elegido al azar, ya que es el que rige en un área monetaria como la Eurozona, y es el que BCE exige hoy a la banca comercial.

–          Ahora bien, si fuéramos más prudentes y aumentáramos el encaje mínimo hasta el 5%, el precio del gramo de oro debería alcanzar 90 dólares de EEUU; es decir, debería apreciarse un 70% respecto a su precio de hoy.

–          Si ya queremos ser bastante más prudentes y adoptáramos un encaje mínimo de oro en relación con la oferta monetaria del 10%, el precio del oro habría de triplicarse respecto al actual de 2012.

(2) La segunda condición de Hayek no era realmente una condición para él, sino una auténtica premisa o pre-condición si se prefiere a todo este debate que estamos planteando aquí. Y es que en su opinión, por la naturaleza de algunas de las críticas que ya he discutido aquí, la adopción de una regla monetaria estricta como el patrón oro era, por encima de todo, una decisión de naturaleza política. En este sentido, por importantes que sean, las razones económicas y técnicas de las que hemos hablado hasta aquí son de rango menor en comparación con lo que supone la voluntad política de llevar el patrón oro a la práctica.

Esta es la condición más importante, que hemos dejado para el final para no terminar esta ponencia en sólo un par de minutos. Las implicaciones de economía y filosofía políticas de la adopción de un régimen de disciplina monetaria como el patrón oro no se nos escapan a nadie y son de tanto calado, que prácticamente huelga hablar de criterios técnicos. ¿Se imaginan un sistema monetario en la actualidad que limitara por su propia naturaleza la expansión monetaria?, ¿un sistema lógicamente incompatible con el mantenimiento de los desequilibrios de la balanza exterior?, Y lo que es casi ya increíble, ¿un sistema en que más pronto que tarde los gobiernos habrán de equilibrar sus cuentas? Toda la gestión de la economía, con su reflejo en múltiples instituciones sociales habría de cambiar radicalmente. Citaré a continuación sólo algunos de los ejemplos más representativos:

(1) Si queremos que el patrón monetario funciones correctamente, los precios y los salarios habrían de ser ciertamente mucho más flexibles de lo que son ahora. De no ser así, las subidas del tipo de interés, ante la imposibilidad frecuente de los precios y salarios de ajustarse a la baja, llevarán a ajustes de la producción y del empleo a corto plazo; es decir, a paro. Esta mayor flexibilidad de los precios y salarios pasaría por abrir mucho más los mercados de bienes y de factores a la competencia, y a la eliminación de barreras burocráticas y regulaciones que impiden las variaciones de los precios y salarios.

(2) El banco central ya no intervendría para estabilizar la economía. Ya no se beneficiaría de unos mercados rígidos que le permitirían influir en variables reales a corto plazo, como la actividad económica o el empleo. Tampoco podría crear una deriva inflacionista en la economía, ya que el aumento de la oferta monetaria necesario para ello le sería ciertamente costoso en términos del oro equivalente que habría de atesorar. Volviendo a la metáfora de la Economía Clásica, el banquero central se comportaría “como si” hubiera un velo monetario que dividiera la economía real y la monetaria. Desde este nuevo, viejo, enfoque clásico, el gestor de la política monetaria decidiría el tipo de interés al que presta a los bancos o la cantidad de dinero en circulación atendiendo a criterios financieros, como es el mantenimiento de la convertibilidad de los medios de pago en oro; y sin querer afectar con su política monetaria a variables reales. Con esto no queremos decir que las variaciones de la cantidad de dinero no tengan efectos también reales, pero sí que al menos las autoridades monetarias deberían actuar sin “explotar” esos efectos; es decir, “como si” no influyeran en variables reales.

(3) Los Estados no tendrían más salida que cerrar sus presupuestos en equilibrio anual. Por tanto, las políticas del llamado Estado de Bienestar se habría de sufragar con el coste político de aumentar los ingresos corrientes (impuestos básicamente) o bien con reducciones del gasto en este capítulo o en otros.

IV. Una alternativa al oro monetario más sencilla y abierta; y mucho más revolucionaria a la larga

No se les escapará que estamos mencionando un sistema de vuelta al oro en el que el Estado tendría un papel fundamental. Siguiendo la magnífica intervención de M. Friedman en su discurso ante la Mont Pelerin Society de 1961, es un sistema en el que el Estado fija el precio de un bien, el oro, y establece el curso legal exclusivo de la moneda nacional. Coincidiremos en que ni lo uno ni lo otro tiene mucho que ver con una aproximación liberal y de mercado al dinero.

Como el propio Friedman sugería, podemos optar por un sistema monetario basado en el oro, pero abierto a la competencia y expuesto a las leyes ordinarias del mercado. Es decir, un sistema en el que distintos emisores de dinero, quienes podrían respaldar sus emisiones con oro, que seguiría siendo la reserva de liquidez de todo el sistema monetario, tendrían libertad de emitir medios de pago de curso legal. ¿Quien fijaría el precio del oro en este mercado abierto? No el Estado. Lo haría a diario el propio mercado, que determinaría como lo hace ahora el precio oro en función de su oferta y demanda. Y el precio de cada una de las distintas monedas existentes en términos de oro dependerá de la confianza de los usuarios en las mismas como medios válidos para preservar su poder de compra. Lo que sería de esperar es que las monedas que mantengan de mejor manera el poder de compra del dinero que emiten, circularían con premio respecto a las que no lo hagan; que soportarían un precio del oro cada vez mayor y, por tanto, un coste creciente que terminaría por expulsarles del mercado de emisión. En un mercado de billetes de banco integrado, este resultado vendría reforzado por el efecto de la compensación de saldos que, con la rapidez de las operaciones informáticas de la actualidad, permite reflejar de manera casi instantánea la posición de reservas deficitarias de aquel banco sobre-emisor de medios de pago(6).

Por tanto, a diferencia del patrón oro clásico, donde el Estado monopolizaba la emisión de moneda de curso legal y fijaba (administrativamente) el precio del oro, en un sistema de pluralidad de emisores de monedas respaldadas por oro, tendríamos un mercado monetario abierto a la competencia; en el que el precio del oro fluctuaría así como lo haría el de las propias monedas. En este escenario competitivo, el Estado podría ofrecer su propia moneda a través de su banco nacional, si bien  carecería ya del control último de la oferta monetaria y, por tanto, del uso de la política monetaria como medio para alcanzar fines de naturaleza macroeconómica. También carecería del poder de regular el precio del oro y de cambiarlo a su conveniencia claro.

El tema da para mucho más señores, pero no quiero cansarles más y abusar de su atención. Termino aquí. Muchas gracias por su asistencia y paciente escucha. Quedo a su disposición para responder a las preguntas que quieran plantear.

Juan E. Castañeda Fernández



(1) El análisis de cómo funcionaba en detalle el patrón oro nos llevaría muy lejos y sería realmente tema para otro trabajo. Para un análisis muy sintético del funcionamiento del patrón oro pueden consultar el artículo publicado aquí, donde encontrarán un vídeo con una charla sobre ello.

(2) Pueden consultar el interesante artículo de Adrián Ravier, “Respuestas a diez objeciones al oro”, publicado en los portales OroyFinanzas.com y en ElCato.org , donde llega a la misma conclusión en esta cuestión.

(3) Los profesores F. Capie y G. Wood (2004) lo han estudiando para el caso británico M. Bordo y A. Redish (2004) y M. Bordo y Filardo (2004) para otros países desarrollados. Para el caso de España, puede verse un estudio de las deflaciones ocurridas entre 1868 y 1914 en Castañeda (2007): ¿Puede haber deflaciones asociadas a aumentos de la productividad?: análisis de los precios y de la producción en España entre 1868 y 1914. Estudios de Historia Económica Nº. 51. Banco de España.

Esta afirmación de la existencia de deflaciones “benignas” ha sido corroborada por los datos recopilados para el proyecto realizado en colaboración con la GoldMoney Foundation; siendo así  aplicable para otros muchos países en el período del patrón oro clásico.

(4) Proyecto titulado “Gold Statistics Worlwide” (Coord. Juan Castañeda).

(5) Estas estimaciones se ofrecen como una mera aproximación de la tendencia del precio del oro caso de adoptarse el patrón oro en EEUU, país que cuenta con las condiciones de stock de oro más favorables para hacerlo. Por tanto, ni siquiera planteamos los efectos que tendría sobre el precio la necesidad de la mayor parte del resto de comprar reservas de oro. En todo caso, dada la cantidad de variables político-económicas que entrarían en juego, las cifras que aparecen aquí deben tomarse con las cautelas debidas. Además, se hacen con los datos de stock de reservas de oro de los EEUU (2009) y los precios medios vigentes en la actualidad (2012).

(6) Véase el magnífico libro de G. Selgin sobre este tema: “La Libertad de Emisión del Dinero Bancario”. Ediciones Aosta (2012).



  • Bordo, M., Lane, J. y Redish, A. (2004): “Good versus bad deflation: Lessons from the gold standard era”. NBER Working Paper Series 10329 (Febrero).
  • Bordo, M., Filardo, A. (2004): “Deflation and monetary policy in historical perspective: Remembering the past or being condemned to repeat it?” Presentado en: 40thPanel Meeting of Economic Policy.Amsterdam. Octubre.
  • Capie, F., Wood, G. (2004): “Price Change, Financial Stability and the British Economy, 1870-1939”. En Burdekin y Siklos (eds.): Deflation. Current and Historical Perspectives.  CambridgeUniversity Press. Pp. 61-90.
  • Castañeda, J. (2005 a): “Regla de productividad y señoreaje. Una crítica al objetivo de estabilización de precios”. En Procesos de Mercado. Revista Europea de Economía Política. Vol. 2. Nº 1. Primavera. Pp. 53-104.
  • Castañeda, J. (2005 b): “Towards a more neutral monetary policy: Proposal of a nominal income rule”. En Economic Affairs Vol. 25, Nº 4 (Diciembre). Pp. 61-67.
  • Friedman, M. (1961): “Real and Pseudo Gold Standards”. En Journal of Law and Economics. Vol. 4, (Octubre), pp. 66-79.
  • Friedman, M. y Schwartz, A. (1963): A Monetary History of the United States (1867-1960). Ed. NBER. Princeton University Press. Princeton. (1993).
  • Hayek, F. A. V. (1928): “Intertemporal Price Equilibrium and Movements in the Value of Money”. En Money, Capital and Fluctuations. Ed. R. McCloughry. Routledge and Keagan Paul (1984). Pp. 71-117.
  • Keynes, J. M. (1923): Breve tratado sobre la reforma monetaria. FCE.
  • Selgin, G. (1997): Less than Zero. The Case for a Falling Price Level in a Growing Economy. Ed. Institute of Economic Affairs. Londres.

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Bernanke vs Bagehot

En su tercera lección de la serie de cuatro que Ben Bernanke ha impartido en la George Washington University School of Business (1), el gobernador de la Reserva Federal de EEUU (RF en adelante) nos explica cómo se respondió desde las autoridades monetarias para atajar la crisis financiera iniciada en 2007 en EEUU; y cómo, a diferencia de lo ocurrido en la crisis de los años 30 del siglo pasado, hemos aprendido la lección de que no podemos dejar caer el sistema bancario si queremos preservar la estabilidad y buen funcionamiento del sistema de pagos. Hasta aquí de acuerdo señor gobernador. En un sistema de creación de dinero como el nuestro, en el que los bancos pueden crear medios de pago en su negocio de intermediación financiera, la caída o el cierre de bancos implicaría una caída brusca de la oferta monetaria, con los profundos efectos negativos que ello traería sobre la economía real que ya conocemos. De hecho, en las economías modernas, la mayor parte del dinero que utilizamos es dinero bancario (depósitos y cuentas corrientes que “movilizamos” con tarjetas de crédito y débito, transferencias bancarias, domiciliaciones de pagos, … ), por lo que es aún mayor la dependencia de nuestro sistema de pagos del buen funcionamiento de los bancos. Sólo para darles un término de comparación de la mejor gestión de la crisis financiera reciente en comparación con la de los años 30: entonces, entre 1930 y 1932 cayó la oferta de medios de pago en EEUU alrededor de un 30%; ahora, no ha llegado a caer más de un 5% en las principales economías del mundo y, aún así, los efectos desestabilizadores de esta mucho menor caída de la oferta monetaria han sido muy notables. Pues bien, en esta presentación el gobernador Bernanke se encarga de contarnos cómo han aprendido de los errores pasados y logrado detener esa caída del sistema financiero en la reciente crisis.

En su exposición, el gobernador de la RF apela continuamente a la llamada “doctrina Bagehot” como guía para intervenir en el sistema de pagos ante una crisis financiera que pudiera acabar con la confianza en el sistema de pagos. No es casual que lo haga; fue una doctrina creada por el británico Walter Bagehot (editor de The Economist) en su famoso libro “Lombard Street” en 1873 que se ha venido aplicando a lo largo de un siglo como mejor política para atajar un pánico en el mercado bancario. Antes de ver cómo se ha aplicado recientemente, veamos sus fundamentos. Bagehot, buen conocedor del sistema bancario y financiero inglés de la época, ya vio que todo el sistema de pagos descansaba en última instancia sobre las decisiones del monopolista último de dinero de curso legal, en su país el Banco de Inglaterra. Además, dado que los bancos de entonces ya podían (como ahora) crear medios de pago mediante el préstamo de parte de los depósitos de sus clientes (llamado por ello sistema de reserva parcial o fraccionaria), el buen funcionamiento del sistema de pagos se basaba fundamentalmente en el desarrollo de buenas prácticas bancarias en el negocio de intermediación financiera y en la confianza del público en general en la solvencia de todo el sistema. Porque ya entonces sabían que si muchos depositantes iban a recoger su dinero a la vez, ningún banco podría atender a las solicitudes de su dinero, ya que gran parte de él estaba invertido en la concesión de hipotecas, en la compra de títulos de deuda, en inversiones industriales, … ; en fin, que ningún banco podía devolver de manera inmediata sus obligaciones para con sus clientes “a la vista”. Eso no quería decir que fueran insolventes, ya que el valor de los activos de los bancos podía ser igual o incluso mayor que el de sus obligaciones exigibles, sino que podían tener un problema de iliquidez a corto plazo.

En este tipo de mercado monetario tan peculiar, que perdura hoy, si por cualquier motivo (piensen en la famosa escena de la película de Mary Poppins …) los depositantes creen que el banco no podrá devolverles su dinero podrán iniciar una retirada masiva de depósitos imposible de asumir por ningún banco, por solvente que fuera. Si además ningún otro banco quiere prestarle (lo que es esperable de sus competidores) , es para estas situaciones para las que Bagehot recomendó la intervención rápida y sin titubeos del banco central como prestamista de última instancia del mercado; eso sí, de acuerdo con estos criterios: (1) Préstamo ilimitado de liquidez al banco afectado siempre que fuera solvente; es decir, siempre que tuviera activos para respaldar sus obligaciones. (2) Por tanto, el préstamo siempre vendría garantizado por activos del banco en crisis (con colateral en términos modernos). (3) Y, además, a un tipo de interés penalizador, superior al “normal” del mercado, de modo que sí se ayude a este banco pero también se desincentive la repetición de prácticas bancarias demasiado arriesgadas en el futuro. Según esta doctrina, una vez restaurada la confianza en el banco y en el sistema de pagos, éste irá devolviendo los créditos contraídos con el banco central. Y se preguntarán, “¿y si el banco no era solvente? Sabemos que es difícil acertar con este diagnóstico pero, en todo caso, si se decidía que no sólo que no tenía liquidez sino que también era insolvente, había que dejarle caer.

Ahora bien, lo que nos explica el gobernador Bernanke en su descripción de los sucesivos rescates de bancos y entidades financieras que se han venido realizando desde 2007 no casa muy bien con esta doctrina, por mucho que la invoque de manera repetida. En el caso de la RF, y también del BCE, sí que se cumplieron los dos primeros criterios pero no el último; y es que los bancos centrales prestaron liquidez extraordinaria y sin límites a bancos y otras instituciones financieras, respaldado por activos, pero a un tipo de interés menor que el “normal”. Es decir, lo contrario de lo prescrito por la teoría disponible hasta la fecha, que intenta reducir el riesgo de caer en nuevas prácticas bancarias demasiado arriesgadas. Por ello, señor gobernador, más que la “doctrina Bagehot” será la “doctrina Bernanke”. En su favor, hemos de decir que, como el propio Bernanke nos comenta, los bancos centrales modernos se han enfrentado a partir de 2007 a una crisis financiera más compleja que las tradicionales, únicamente bancarias, de épocas anteriores; ya que la extensión de la crisis financiera ha provocado que afectara no sólo al mercado bancario sino a muchas otras instituciones financieras y mercados diversos. Y que, asimismo, se encontró con bancos que se etiquetaron como “demasiado grandes para dejarlos caer”. Por ello, la intervención de la RF ha tenido que ser improvisada y más ambiciosa de lo que creemos pudiera haber imaginado el propio Bagehot hace casi 150 años. Sí que se ha evitado la caída completa del sistema de pagos y en eso las autoridades monetarias han sido exitosas, pero al coste de asentar incentivos incorrectos y un muy dudoso precedente para la gestión de próximas crisis bancarias y financieras de consecuencias aún realmente desconocidas.  Veremos.

Juan Castañeda


(1) Pueden encontrarse aquí los comentarios de las dos primeras:



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