The assessment of the eurozone: a measurement of its optimality (1999 – 2016)

‘How functional is the Eurozone? An index of European economic integration through the single currency’

This is the title of the paper I have just written with my good friend and colleague, Professor Pedro Schwartz (Camilo Jose Cela University in Madrid and University of Buckingham), which will be published in Economic Affairs (October issue, 2017).

We deal with a quite straight forward question: How can we measure the optimality of a currency area? When does it become more and more difficult to run a single monetary policy? If there are internal asymmetries in the currency area, how do they evolve? To answer, if only tentatively, these questions we have developed the method to calculate the index of optimality of a currency area, which we have split up in four major categories and components: (1) fiscal synchronicity, (2) public finance, (3) competitiveness and (4) monetary. Both the overall index and the above partial indices will inform us about the performance of the currency union and how internal asymmetries have increased or decreased. We have applied it to the eurozone, from 1999 to 2016. The results and calculations give us a metric to identify the building up of internal tensions in the running of the single monetary policy since the inception of the euro in 1999.

If only a chart, this is the summary of what we found in our research; in a nutshell, the adoption of the euro has not increased convergence among eurozone economies. The overall index of dispersion increased by 25% from 1999 to 2005 (see figure below),  and so asymmetries amongst member states even during an expansionary cycle. Of course, as expected, internal dispersion soared during and immediately after the outbreak of the Global Financial Crisis. This increase in dispersion in the crisis years ‘s not a symptom of the malfunction of the euro; what we should rather focus on is on the time taken for asymmetries to resume pre-crisis levels. Overall, even after 10 year since the start of the recent crisis, the optimality index still shows the Eurozone has a long way ahead to resume pre-2007 crisis levels (such as 1999 levels, when even countries joining the Eurozone were far from convergence).

 

 

This is the abstract of the paper:

‘This is a step in empirically assessing how near the Eurozone is to becoming an ‘optimal currency area’, as originally defined by Mundell (1961). For this purpose we have compiled ten indicators, organised them in four chapters, and summarised them in an overall indicator of ‘optimality’. The resulting picture is mixed, with zone optimality not increasing when circumstances were favourable but the trend towards integration returning after the 2008-2014 crisis. The suggestion is that dis-integration during the crisis, rather than an evidence of failure of the Eurozone when the going was tough, showed a self-healing mechanism at work. However our measurements and indices show that optimality is much lower than that in 1999.’

Feedback most welcome, as ever.

Juan Castañeda

 

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Have Central Banks forgotten about money?

This is the title of a research paper I have written with my colleague and leading monetarist, Professor Tim Congdon, and published by the Institute of International Monetary Research (IIMR). This is a brief summary extracted from the paper, which is fully available at http://www.mv-pt.org/research-papers:

The quantity of money matters in the design of a monetary policy regime, if that regime is to be stable or even viable on a long-term basis. The passage of events in the Eurozone since 1999 has shown, yet again, that excessive money growth leads to both immoderate asset price booms and unsustainably above-trend growth in demand and output, and that big falls in the rate of change in the quantity of money damage asset markets, undermine demand and output, and cause job losses and heavy unemployment. This is nothing new. The ECB did not sustain a consistent strategy towards money growth and banking regulation over its first decade and a half. The abandonment of the broad money reference value in 2003 was followed in short order by three years of unduly high monetary expansion and then, from late 2008, by a plunge in money growth to the lowest rates seen in European countries since the 1930s. The resulting macroeconomic turmoil was of the sort that would be expected by quantity theory- of-money analyses, including such analyses of the USA’s Great Depression as in Friedman and Schwartz’s Monetary History of the United States.

This paper argues, from the experience of the Eurozone after the introduction of the single currency in 1999, that maintaining steady growth of a broadly-defined measure of money is crucial to the achievement of stability in demand and output. The ECB did not sustain a consistent strategy towards money growth and banking regulation over its first decade and a half.

The chart below illustrates our point very well:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

As ever, comments very welcome.

Juan Castañeda

 

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A discussion on money and central banking with Tim Congdon and Geoffrey Wood

On the 13th of March (IEA, London) I had the pleasure to participate in the launch of the new MSc in Money, Banking and Central Banking (University of Buckingham, with the collaboration of the Institute of International Monetary Research), starting in September 2017; and I did it with two of the professors who will be teaching in the MSc, indeed two excellent and very well-known experts in the field: Professors Geoffrey Wood and Tim Congdon. I have known them both for long and shared research projects and co-authored works in money and central banking; and it was a privilege for me to have the chance to  introduce the new MSc, as well as to engage in a fascinating dialogue with them on very topical and key questions in monetary economics in our days: amongst others, ‘How is money determined? And how does this affect the economy?’; ‘Is a fractional reserve banking system inherently fragile?’; ‘Does the size of central banks’ balance sheet matter?’; ‘If we opt for inflation targeting as a policy strategy, which should be the variable to measure and target inflation?’; ‘Why the obsession amongst economists and academics with interest rates, and the disregard of money?”; ‘Who is to blame for the Global Financial Crisis, banks or regulators?’; ‘Does tougher bank regulation result in saver banks?’; ‘Is the US Fed conducting Quantitative Tightening in the last few months?’.

You can find the video with the full event here; with the presentation of the MSc in Money, Banking and Central Banking up to minute 9:20 and the discussion on the topics mentioned above onwards.  Several lessons can be learned from our discussion, and however evident they may sound, academics and policy-makers should be reminded of them again and again:

• Inflation and deflation are monetary phenomena over the medium and long term.
• Central banks‘ main missions are to preserve the purchasing power of the currency and maintain financial stability; and thus they should have never disregarded the analysis of money growth and its impact on prices and nominal income in the years running up to the Global Financial Crisis.
• A central bank acting as the lender of last resort of the banking sector does not mean rescuing every bank in trouble. Broke banks need to fail to preserve the stability of the banking system over the long term.
• The analysis of both the composition and the changes in central banks’ balance sheets is key to assess monetary conditions in the economy and ultimately make policy prescriptions.
• The analysis of the central banks’ decisions and operations cannot be done properly without the study of the relevant historical precedents: to learn monetary and central banking history is vital to understand current policies monetary questions.
• Tighter bank regulation, such as Basel III new liquidity ratios and the much higher capital ratios announced in the midst of the Global Financial Crisis, resulted in a greater contraction in the amount of money, and so it had even greater deflationary effects and worsened the crisis.

These are indeed key lessons and principles to apply should we want to achieve both monetary and financial stability over the medium and long term.

I hope you enjoy the discussion as much as I did. As ever, comments and feedback will be most welcome.

Apply for the MSc here!

Juan Castaneda

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Intended ‘Quantitative Tightening’ by the Fed?

Broad money growth (M3, Shadow Government Statistics) in the US keeps on decelerating since the end of 2015. As reported in the latest Monthly Monetary Update (Institute of International Monetary Research, IIMR), ‘In the final quarter of 2016 US M3 grew at an annualised rate of 2.2%. This follows on from a mere 0.9% in the three months to November, the slowest annualised quarterly growth rate in over five years. 2016 ends with US broad money growing at an annual rate of 4.0%, which is respectable, but down on 2015’s figure of 4.3%. In mid- 2016, the figure was 4.5%. The subsequent slowdown in broad money growth has been primarily caused by “quantitative tightening” ‘.

 

 

 

 

 

 

 

 

Source: January Money Update, IIMR

 

What is ‘Quantitative Tightening’? As stated in the IIMR’s January money update cited above ‘ (…) “quantitative tightening” (i.e., the reversal of quantitative easing) when it allows its stock of asset-backed securities to run off at maturity. The Fed can use proceeds from the maturing ABSs to reduce its cash reserve liabilities to the banks rather than to finance new, offsetting purchases of securities.’ (See the January Monetary Update, IIMR). What we do not know yet is whether the Fed has intentionally pursued such a monetary contractive policy, or rather it is just the (indeed surprisingly unnoticed) consequence of the fall securities in its balance sheet when they reach maturity. As far as I know the Fed has not made a public policy announcement in this regard nor committed to such policy.

Why does this matter? Well it does matter when the medium to the long term correlation between money growth and nominal income is acknowledged. Of course it is not a mechanical or a one-to-one correlation,  and indeed time lags should be taken into account; anyhow in an environment where the demand of money is fairly stable, changes in the rate of growth of money do translate into changes in nominal income. Table below shows such empirical relation in the US in the last five decades:

 

 

 

 

 

 

Source: January Money Update, IIMR

 

Thus should this weakening in money growth in the US continue in the next quarters it will most likely have an impact on economic growth forecasts. This is subject to several caveats though; the new US administration has already announced a profound change in bank regulation which may well ease the pressure put in the midst of the Global Financial Crisis on small and medium size banks particularly to expand their balance sheets. If this materialises in the near future, the creation of more bank deposits in the economy could offset the monetary contractive policy followed by the Fed in the last few months, intentionally or not.

 

Juan Castañeda

 

 

 

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Dinero y política monetaria: el “olvido” del BCE y el abandono de la Fed

(Versión revisada de los artículos publicados originalmente el 29 de octubre de 2012 en Oroyfinanzas.com, en la forma de dos artículos: M3 y la política monetaria en la Eurozona y ¿Por qué  dejó de confiar el BCE en el agregado monetario M3? )

Dinero y política monetaria: el “olvido” del BCE y el abandono de la Fed

Me temo que la historia monetaria de nuestro tiempo está plagada de desaciertos. Hay que reconocer que el oficio de banquero central es extremadamente difícil y no querría yo verme en su piel. Uno de esos desaciertos fue la revisión del BCE (Banco Central Europeo) de su estrategia monetaria en mayo de 2003. En el mes de mayo de ese año, entre otras medidas, anunció que dejaría de publicar el llamado valor de referencia de M3 con una periodicidad anual, como venía haciendo desde 1999. En la misma línea, la Reserva Federal de EEUU dio un paso más allá en 2006 cuando, simple y llanamente, dejó de publicar el agregado monetario más amplio existente hasta esa fecha en esa economía, M3.

La inflación como fenómeno monetario

De las pocas cosas que con certeza sabemos en teoría monetaria es que un aumento continuado y excesivo de la cantidad de dinero acaba por deteriorar el poder de compra de la moneda dado que, con el tiempo, provocará inflación. Los responsables del BCE en 1999 eran bien conscientes de ello. Muy en particular, el que fuera su economista jefe de entonces, el alemán Otmar Issing, utilizó la experiencia exitosa del Bundesbank en la conducción de una política monetaria verdaderamente comprometida con la estabilidad del poder de compra de la moneda. ¿Cómo despreciar una estrategia monetaria que había sido testada con éxito durante décadas, siendo además el Bundesbank el banco de referencia para el BCE? Era pues lógico aprender de sus aciertos: entre ellos se encontraba el diseño de una política monetaria con una conexión decisiva entre el crecimiento de la oferta monetaria y los riesgos de inflación. Tan simple, claro y eficaz como eso.

El BCE: a la estela monetaria del Bundesbank (1999-2003)

Y así lo hizo el BCE desde 1999 hasta 2003, cuando anunció el uso de la oferta monetaria en la Eurozona como el pilar fundamental y prioritario de sus decisiones. Para ello, el BCE se comprometió a anunciar anualmente la tasa de crecimiento del agregado monetario más amplio de la Eurozona (M3) que resultaba compatible con la estabilidad de los precios (el llamado valor de referencia de M3); de este modo, M3 se convirtió en la variable esencial para valorar la estabilidad de los precios.

La interpretación de su estrategia era sencilla: si la oferta monetaria crecía por encima de ese valor, se entendía que habría inflación más tarde o temprano, por lo que el BCE tendría que subir el tipo de interés en el futuro cercano. Eso sí, dado que esta relación no es instantánea, todo sobre-crecimiento del dinero por encima de ese valor no implicaba necesariamente un cambio automático de la política monetaria, pero sí un signo anticipado de inflación que habría de tomarse muy en cuenta. Se reconocía así que la inflación se explica a medio y largo plazo por un crecimiento excesivo de la oferta de dinero (la que he llamado otras veces la ley de la física monetaria).

El olvido del BCE (2003 – )

En mayo de 2003, tras más de dos años en que la oferta monetaria (M3) crecía por encima de su valor de referencia (ver gráfico a continuación), los responsables del BCE anunciaron que dejarían de publicar ese valor de referencia anualmente. Según las declaraciones de los responsables del BCE que comparecieron en la rueda de prensa donde explicaron los cambios en la estrategia del banco, ello no implicaba que no se fuera a volver a publicar en el futuro, si bien no necesariamente cada año. Sin embargo, ya han pasado diez años y el BCE no ha vuelto a hacerlo. Bien parece que el BCE se hubiera olvidado de ello y, desde 2004, el BCE sigue recopilando y publicando el agregado M3, pero ya no le asigna un valor de referencia que pueda servir de guía para la política monetaria del BCE.

¿Por qué lo hicieron? Fundamentalmente, porque ya no confiaban como antes en la relación entre el crecimiento de la oferta de dinero y la inflación. Entre 2001 y 2003, la inflación de los bienes de consumo (medida por el IPC) crecía muy moderadamente en la Eurozona y, paralelamente, M3 no dejaba de crecer de manera extraordinaria (ver gráfico, muy por encima del valor de referencia). Se pensó entonces que la relación entre ambas variables, dinero y precios, no era tan estrecha como se creía hasta entonces, y decidieron rebajar el peso de M3 en la toma de las decisiones monetarias. En su lugar, dieron más protagonismo a modelos macroeconómicos que explicaban la inflación como el resultado de excesos de demanda agregada (o de un output gap positivo, por ponerlo de forma más precisa); de nuevo, explicaciones keynesianas de la inflación que vienen fallando ya desde los años 70. Y fallaron y fallan porque son teorías que no tienen en cuenta que es en última instancia el crecimiento del dinero lo que posibilita y genera inflación.

Las teorías keynesianas de la inflación la explican por un aumento del gasto agregado (consumo) en la economía que es superior a la producción disponible de bienes y servicios en el mercado que, como resultado (dicen), presionará los precios al alza. Pues bien, ¿entonces cómo explicamos una inflación con recesión económica? Sencillamente, con esas teorías no es posible hacerlo. Así ocurrió en los años 70, cuando la teoría keynesiana fue incapaz de explicar el aumento vertiginoso de los precios que corría en paralelo con una fuerte caída de la demanda de gasto en la economía. Y es que fue, de nuevo, el crecimiento monetario excesivo de esos años lo que estaba detrás de la inflación de dos dígitos que afectó a las economías desarrolladas.

En mi opinión, esta decisión del BCE fue un claro desacierto porque claro que el aumento de la oferta de dinero entre los años 2003 y 2008 estaba siendo inflacionista, pero no se reflejaba en los precios de los bienes de consumo (en el IPC), sino en los precios de las acciones y otros activos financieros, así como en el precio de las viviendas. De hecho, el crecimiento de M3 duplicó y hasta llegó a triplicar el antiguo valor de referencia desde 2004 hasta 2008, ese valor que era compatible con la estabilidad de los precios, ¡pero de todos los precios! Las consecuencias se hicieron evidentes pronto en la Eurozona: el crecimiento de la oferta de dinero infló los precios de los activos financieros y reales (que crecieron a tasas realmente insostenibles) y desembocó finalmente en una de las crisis financieras más severas de la era contemporánea.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de BCE

Por su parte, la Reserva Federal de EEUU, que desde hacía ya décadas no venía prestando excesiva atención al crecimiento monetario en su economía, se limitó a continuar por esa deriva y dejó de calcular y publicar el agregado monetario M3. Según su comunicado oficial del 9 de marzo de 2006, este agregado monetario amplio había dejado de ser utilizado en la toma de decisiones monetarias de la Fed hacía ya años.

Juan Castañeda

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¿Qué son los agregados monetarios?

Artículo publicado en dos partes en Oroyfinanzas.com el 22 de octubre de 2012 (Parte 1 y parte 2)

¿Qué son los agregados monetarios?

La base monetaria está formada por el dinero legal de la economía y está compuesta únicamente por el efectivo en manos del público (EMP) y las reservas de los bancos comerciales. En esta definición de dinero incluimos todos los billetes y monedas emitidos en régimen de monopolio legal por el Estado, ya estén en manos del público ya estén mantenidas en forma de reservas bancarias. Estas reservas son un porcentaje de los depósitos que los bancos han de mantener en caja para poder atender a las peticiones de liquidez de sus clientes. En la Eurozona, el volumen de estas reservas lo fija la autoridad monetaria, el BCE, mediante la regulación del llamado coeficiente legal de caja, que es del 1% de los depósitos.

Ahora bien, ésta es sólo una pequeña parte del dinero que utilizamos habitualmente para hacer pagos. Es el llamado dinero bancario el que representa en la actualidad alrededor del 85-95% de toda la oferta monetaria de la economía. Pues bien, dependiendo del tipo de depósitos bancarios incluidos en su definición tendremos una u otra medición de la oferta de dinero de la economía; definiciones que se identifican con la sigla M (por la inicial de “dinero” en inglés) seguida de distintos números, cada uno de los cuales implica una definición de dinero cada vez más amplia y menos líquida.

¿Qué es dinero? Una definición sujeta a la decisión del Estado

En una economía desarrollada no es fácil establecer la línea divisoria entre los activos que pueden ser dinero y el resto. Puesto que se entiende que dinero es cualquier cosa que pueda ser usada en pago de una deuda, hay muchas formas de definir o medir la oferta de dinero y, en concreto, la medición del dinero bancario. Las medidas más comunes son M1, M2 y M3. Ahora bien, la definición y el detalle de sus componentes exactos dependerán de los países de los que estemos tratando y, asimismo, cambian a medida que lo hace la regulación de los productos financieros que pueden considerarse dinero. Ello no hace sino reforzar una característica esencial de nuestros sistemas monetarios: y es que están gobernados por el Estado. Es el Estado, a través de sus bancos centrales, quién define lo que es dinero en nuestro tiempo. Esto es algo determinante y esencial a nuestro sistema monetario. Si le preguntáramos a un ciudadano del siglo XIX “¿qué es dinero?” su respuesta sería inequívoca y mucho menos compleja que la que he de dar hoy aquí.

Por ejemplo, en el Reino Unido o EEUU se han utilizado históricamente también las definiciones de M0 y M4. M0 no era considerado realmente dinero bancario, ya que era la suma del efectivo en manos del público; es decir, billetes y monedas emitidos por las autoridades monetarias. Además, en el Reino Unido se sigue usando el agregado monetario M4 como definición más amplia de oferta monetaria en el país y se dejó de publicar M0 en 2006. Como veremos a continuación, se corresponde aproximadamente con la definición más amplia de dinero (M3) que utiliza el BCE para la Eurozona. Por su parte, el agregado monetario más amplio publicado en la actualidad por la Fed es M2, ya que dejó de publicar M3 en 2006.

Por todo ello, las definiciones que presentaremos a continuación no deben entenderse como válidas y precisas para toda economía y tiempo. Es importante tener en cuenta que la definición de dinero es realmente distinta dependiendo del área monetaria de que se trate y cambian para la Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra o el Banco Central Europeo. Dado que el BCE sólo define hasta M3, me concentro a continuación en las definiciones que se usan habitualmente para la Eurozona: M1, M2 y M3.

Dinero legal o Base Monetaria

La definición más líquida, pero más reducida de dinero, es el dinero legal; que está compuesto por el efectivo en manos del publico (EMP) y las reservas bancarias. Es decir, se trata de todos los billetes y monedas emitidos por las autoridades monetarias nacionales, ya estén en manos del público o en las cajas fuertes de la banca y el banco central en forma de reserva.

Dinero bancario (M1, M2 y M3)

M1: Es la definición de oferta monetaria más líquida, ya que incluye el efectivo en manos del público (EMP), que es una parte del dinero legal, más el dinero depositado en cuentas bancarias a la vista, también llamadas cuentas corrientes. Es el agregado más líquido porque incluye monedas y billetes así como el dinero que tenemos depositado en cuentas que pueden transferirse para hacer pagos de manera inmediata y sin coste. Estas cuentas no devengan interés alguno al depositante pero, a cambio, sabe que puede ir a retirar su dinero o hacer uso de él de manera inmediata. Así, cuando hacemos una transferencia, pagamos con una tarjeta de débito o domiciliamos un pago, estamos haciendo uso de este tipo de dinero.

M2: Esta es una definición algo más amplia de oferta monetaria ya que añade a M1 el dinero que tenemos en otros depósitos bancarios. ¿Cuáles? Aquellos depósitos con un plazo de vencimiento menor a 2 años, así como los que puedan retirarse (o “rescatarse”) con un preaviso al banco de 3 meses. Aquí ya estamos añadiendo muchos otros depósitos de ahorro y de plazo que sí que generan rentabilidad al depositante (un tipo de interés fijo al final del período de vencimiento) pero que, a cambio, no pueden ser retirados a demanda del cliente de manera inmediata y, por ello, no se pueden utilizar directamente para hacer pagos. Si queremos utilizarlos para hacer una compra, primero hemos de cancelar el contrato de depósito a plazo correspondiente e incurrir en un coste.

M3: Esta es la definición más amplia de dinero que se utiliza en la Eurozona. Añade a M2 el dinero invertido en otros instrumentos financieros (no ya en depósitos bancarios). ¿En qué instrumentos? Fundamentalmente el dinero invertido en:

(1) fondos del mercado monetario, en

(2) cesiones temporales de activos y

(3) en títulos de deuda privada o pública de vencimiento menor a dos años.

Vayamos por partes. Nuestro dinero lo podemos depositar en cuentas bancarias y ya hemos visto que, dependiendo del tipo de depósito, podremos recibir alguna remuneración. Ahora bien, esta suele ser muy reducida. Por ello, podemos optar mejor por invertir el dinero en otros activos financieros, como son los llamados fondos de inversión monetarios o en la compra de títulos de deuda pública (como las letras del Tesoro) o privada (pagarés de empresas) de vencimiento a corto plazo. Obtendremos en estos casos un mayor tipo de interés que en los depósitos, pero eso sí, caso de querer disponer de nuestro dinero, no podremos hacerlo de manera automática. Es más, habremos de pagar una comisión por ello. Esto hace que M3 sea la definición de dinero más amplia, pero también menos líquida. Y es de hecho la definición de oferta monetaria amplia que se utiliza en la Eurozona.

En mi próximo artículo explicaré los porqués de la decisión de la Fed (Reserva Federal) de dejar de publicar M3 en 2006, así como la del BCE de dejar de publicar el valor de referencia de M3, que utilizaba hasta 2003 de manera expresa en sus decisiones de política monetaria.

Juan Castañeda

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Dinero y precios

(Artículo publicado originalmente en Oroyfinanzas.com el 8 de octubre de 2012, en dos partes: “¿Qué es la inflación y cómo afecta a la economía de un país?“, “Inflación y alternativas para el futuro de Europa“).

Dinero y precios

 

Quienes critican las operaciones de expansión cuantitativa y la rebaja histórica de los tipos de interés con que están respondiendo los bancos centrales a esta crisis suelen aducir que la inundación de dinero en los mercados monetarios acabara en inflación. Sí, en inflación, en una subida generalizada del nivel de los precios o, lo que es lo mismo, en una situación en la que nuestro dinero pierda capacidad de compra en el mercado. Por su parte, los que defienden estas medidas convencionales y extraordinarias de expansión de la oferta monetaria afirman que no serán inflacionistas. Para responder a esta controversia podemos acudir a la que J. A. Aguirre y yo mismo hemos denominado como la “ley de la física monetaria”, que no es otra cosa más que la clásica “teoría cuantitativa del dinero”; que afirma que la expansión de la oferta de dinero por encima de la oferta de nuevos bienes y servicios acabará irremediablemente en inflación. Es decir, que la inflación es al final de cuentas una cuestión monetaria. ¿Es ese el caso en la actualidad? ¿Está creciendo la oferta de dinero por encima del PIB?

Efectos del crecimiento monetario inflacionario

Antes de contestar a estas preguntas, merece la pena hacer un par de puntualizaciones y matices a esta ley de la física monetaria:

(1) La relación no es automática, y se necesita algún tiempo para que los aumentos de dinero que inyecta el banco central a través de los bancos se trasladen a los bolsillos y a las decisiones de gasto de familias y empresas. Y (2) la conexión entre el aumento excesivo de la oferta de dinero y la inflación no tiene por qué ser ni proporcional ni, lo que es más importante, un fenómeno meramente nominal o neutral. ¿A qué me refiero con neutral en este contexto?

Una interpretación a la ligera de la ecuación cuantitativa del dinero pasaría por afirmar que si la oferta monetaria crece, digamos, diez puntos porcentuales por encima del PIB real de una economía, pasado un tiempo los precios aumentarán en la misma cantidad y el cambio habría sido meramente “nominal”. Pues bien, me temo que eso es así pero, además, ocurren más cosas; ¿acaso esa sobre-expansión de dinero no habrá afectado a variables reales, como la inversión, el consumo, el empleo o la propia producción de la economía? Cuando el banco central rebaja el tipo de interés, entre otras cosas, crece la oferta de crédito en la economía y la gente tiene más fácil la financiación del gasto, ya sea en bienes de consumo o de inversión. Ello provocará que muchos empresarios se lancen a aumentar la capacidad de sus negocios para poder atender a ese incremento de la demanda de consumo.

Por tanto, si el banco central mantiene (artificialmente)  una política de crédito barato durante mucho tiempo, claro que acabará por aumentar el nivel de los precios, pero también se habrá producido un crecimiento, artificial y a la postre insostenible, de muchos sectores productivos vinculados a esa política de crédito barato. En consecuencia, hay muchos sectores productivos que crecen sin mesura al calor de los bajos tipos de interés a tasas que no son sostenibles a medio y largo plazo. La (penosa) historia monetaria del siglo XX, así como la última crisis financiera, nos han dado decenas de ejemplos de cómo puede haber una distorsión de la estructura productiva como resultado de la conducción de políticas monetarias demasiado expansivas durante demasiado tiempo. Estoy pensando, por ejemplo, en la expansión reciente del sector inmobiliario en España, y de todas sus industrias auxiliares.

Una previsión de inflación

Veamos lo que puede anticiparnos la ley de la física monetaria respecto a la evolución esperada de la inflación en la Eurozona.

Por un lado, el Producto Interior Bruto (PIB) está estancado (-0.5% de caída), lo que significa que, más que crecer, la economía se va a contraer este año; es decir, el valor de lo producido en la Eurozona este año es menor que el valor de lo producido el año pasado. Por otro lado, la oferta monetaria en su sentido más amplio (medida según el indicador M₃), que computa no sólo los billetes y monedas existentes en el mercado, sino también el dinero que podemos utilizar y que está depositado en cuentas corrientes y otro depósitos bancarios) está creciendo al 3% aproximadamente. A partir de estos datos y usando únicamente la ley de la física monetaria antes enunciada, se podría inferir que hay un exceso de crecimiento de la oferta de dinero que podría acabar en mayor inflación. ¿Pero, cuánta inflación? Podría llegar a ser aproximadamente de un 3% – 3.5%, tasa por encima de la definición de estabilidad de precios del propio BCE (que implica un crecimiento anual de la inflación “menor, si bien cercano, al 2%”).

Ahora bien, el BCE anticipa un escenario de precios bien distinto. Según sus predicciones de junio, la inflación rondará el 2.5% a finales de año y bajará en 2013; y el PIB de la Eurozona caerá entre el -0.6% y -0.2% y continuará haciéndolo aún más en 2013. Hay dos razones que pueden justificar estas estimaciones no inflacionistas del BCE:

(1) la autoridad monetaria puede creer que el dinero inyectado a través de la banca apenas se ha reflejado aún en un aumento de la oferta de crédito para empresas y particulares, ya que ha sido mayoritariamente utilizado para atender a las necesidades de liquidez de los propios bancos. Es decir, el BCE estaría suponiendo que el dinero prestado a los bancos comerciales no ha sido canalizado aún por éstos a sus clientes y, por tanto, no circula realmente en los mercados; y (2) el BCE, como otros organismos y economistas comparten, puede estimar que el aumento de la oferta de dinero no será inflacionista precisamente porque tiene lugar en un entorno productivo muy deprimido, con muchos factores productivos sin utilizar plenamente: tanto en lo que se refiere a la capacidad de producción de las empresas como sobre todo, al factor trabajo.

Una alternativa más humilde

Propongo una estrategia alternativa para salir de estas controversias y rompecabezas. Si hemos de seguir operando en un mercado monetario dominado por el Estado a través de su banco central nacional (porque hay otras alternativas, al menos que las autoridades monetarias no jueguen a ser pequeños dioses y no traten de manejar la economía. Lamentablemente ya sabemos cómo acaba. En su lugar, bastante sería ya con que se contentaran con mantener cierta estabilidad y moderación en la oferta monetaria de la economía a medio y largo plazo, sin fijarse ningún otro objetivo macroeconómico.

Juan Castañeda

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