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Acabo de participar en un seminario organizado por la Fundación Civismo sobre dinero e inflación con dos buenos amigos y colegas (auténticos maestros), especializados en banca central; Pedro Schwartz y José Antonio Aguirre. Hablamos de si importa que la cantidad de dinero, en su medida más amplia (incluidos depósitos bancarios), esté creciendo a tasas tan elevadas desde Marzo de 2020 (alrededor del 22% anual en EEUU y de 15% en el Reino Unido), y de sus consecuencias sobre gasto nominal e inflación en 2021 y 2022.

Además, hicimos la presentación de un curso ‘online’ sobre dinero e inflación que hemos realizado desde el Institute of Internacional Monetary Research, en que se trata de cómo se crea el dinero (y también de cómo se destruye), y de cómo cambios en la cantidad de dinero afectan a los precios de los activos (reales y financieros) primero, y posteriormente al gasto nominal y a los precios de los bienes y servicios de consumo. Es un curso con una introducción a estas cuestiones desde una perspectiva monetarista. Más información sobre el curso aquí: https://mv-pt.org/online-course/

Un saludo,

Juan Castañeda

Mañana tendré el placer que dar un seminario online para los estudiantes de la Universidad Francisco Marroquín. Miércoles 24 de Marzo de 2021. 11:30 hora de Guatemala, 18:30 hora de Madrid. Trataré de cómo crean dinero los bancos centrales y bancos comerciales, qué explica la inflación y la deflación y cómo desarrollar una política monetaria compatible con la estabilidad de los precios en el medio y largo plazo. En definitiva se trata de analizar cómo podemos restringir la capacidad de los Estados (a través de los bancos centrales nacionales) de crear dinero; capacidad que, en los sistemas monetarios actuales, es ilimitada.

Esta caricatura de James Gillray de 1797 representa al Primer Ministro de entonces, William Pitt ‘el joven’, con el poder de emitir papel moneda. Entonces, esa capacidad de emisión estaba limitada por por el funcionamiento del patrón oro. Hablaremos de cómo intentar poner un freno efectivo a esas emisiones en sistemas monetarios puramente fiduciarios.

Fuente: ‘Amusing, shocking, informing: the Bank of England’s cartoons and caricatures’. Bank of England. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/archive/publications/cartoons-and-caricatures.pdf

Más información del evento y cómo registrarse aquí: https://fce.ufm.edu/landing/inflacion/

Juan Castañeda

At a time when major central banks are reviewing their policy strategies (the US Fed already did so in September 2020, see George Selgin‘s excellent analysis here), there is always the temptation to call for an extension of the remit of central banks, to go ‘bold’ and ‘modern’, which effectively means to go beyond maintaining price stability. As the leading British economist, Charles Goodhart (LSE), has put it before, if you want to know what major central banks will do in the future, check what the Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) is doing now. Well, the RBNZ is already giving us a hint about what’s coming. As announced few days ago, the bank has been instructed by the government to consider ‘how it can contribute to the Government’s housing policy objectives, consistent with its financial stability objective of promoting a sound and efficient financial system.‘ In the reply of the RBNZ to the government’s instructions, the monetary authority makes it clear that this ‘requires the Bank to have regard to the impact of its actions on the Government’s policy of supporting more sustainable house prices, including by dampening investor demand for existing housing stock, which would improve affordability for first-home buyers‘.

Since the very launch of ‘inflation targeting’ as a policy strategy by the RBNZ in 1989, followed by many other central banks in the 1990s, the definition of what price stability means and how to measure it have been at the core of the policy and academic debates and discussions. At the time it was decided to measure price stability in terms of a consumer price index (CPI), which excludes asset prices. Of course, monetary policy decisions do affect asset prices (see a recent paper on it here, by Tim Congdon, IIMR); but adding asset prices to the remit of the central bank would mean that we know in advance what the long term equilibrium of asset prices is, that compatible with macroeconomic and financial stability. In real time, under uncertainty, we can identify trends and changes in asset prices which we may believe are not compatible with financial stability, but we can only know for sure ‘ex post’. Even if such a target for asset prices were easy to identify in real time, having both a CPI target and another one in terms of ‘sustainable house prices’ may become am impossible task for the central banks to achieve when both price indices move in opposite directions. For example, the aggressive response to Covid-19 crisis by major central banks since the Spring 2020 has resulted in an extraordinary increase in the amount of money broadly defined in major economies, indeed led by the USA; which has first affected asset prices, very much on the rise since then. However, CPI prices have not increased much yet (here we explain why CPI inflation will very likely increase later in 2021, particularly in the USA). At this juncture, should a central bank have a dual-price mandate, which prices should be prioritised?

The answer is very straightforward if central banks were to adopt a simpler and more effective policy strategy. By maintaining a moderate and stable rate of growth of money (broadly defined), central banks will be contributing to both CPI price stability and financial stability, but over the medium to the long term (approx. 2-3 years). Before the outbreak of the Global Financial Crisis in 2008, we observed a higher than 10% annual rate of growth in the amount of money in the Eurozone, while CPI inflation was still quite moderate. My colleague Pedro Schwartz and myself very much raised our concerns about this situation in 2007, in this report for the ECON Committee of the European Parliament. We didn’t know the extent of the crisis that was coming, but we knew that that rate of growth of money from 2004 to 2007 was not compatible with macroeconomic and financial stability. Of course, no one really paid much attention to it. As we estimated it at the time, following a price-stability rule would have meant a much lower rate of growth of money (broadly defined, by M3 in the Eurozone, see the red line below), around 5% – 6% per annum. The actual rate of growth of money in the Eurozone in 2007 (see the blue line below) doubled that benchmark rate compatible with price stability. M3 growth rates in the Eurozone are again in the double-digit territory (see IIMR February 2021 report here) and this can only mean higher inflation once the economy goes back to ‘normal’ (i.e. the demand for money reverts to levels closer to pre-crisis levels) and agents start to get rid of their excess in money holdings. We will see.

Source: Schwartz and Castañeda, 2007. https://www.europarl.europa.eu/cmsdata/178681/20071220ATT16955EN.pdf. You can find more details in the report on the calculations of the benchmark rules we used to assess the rate of growth of M3 in the Eurozone.

Let’s task central banks with what we know they can achieve. Central banks are very powerful policy-makers but they cannot do it all, and they shouldn’t either. Adding more tasks to their remits, be it an extra target in terms of asset prices, jobs creation, or contributing to a more green economy, among others, would put central banks in a very difficult technical and institutional position; one where they wouldn’t be able to achieve their mandate and they will be more exposed to political pressures. Let’s leave all the ‘extras’ for parliaments to deal with, if they like. This arrangement will preserve central bank independence and enhance their effectiveness in achieving monetary stability and financial stability, no more no less. Here you can find more details on this all in a 2020 report I wrote for SUERF on the ECB 2020-21 policy review strategy.

Thank you. Comments welcome.

Juan Castañeda

Dear readers and blog followers,

Please, find below a unique Christmas card with a very relevant message, as sent by the Institute of International Monetary Research earlier this week. The card has a text from the Spanish scholastic, Martín de Azpilicueta (School of Salamanca), who alerted to the effects of the over-issue of the currency and the subsequent danger of inflation back in the XVI c. in Spain. I wish current regulators and monetary-policy makers read him much more often.

Merry Christmas to you all.

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Estimado lector y seguidor de este foro,

Es un placer poder despedir este año con una felicitación Navideña como ésta, tan única y apropiada para estos tiempos que corren, enviada por el Institute of International Monetary Research esta semana. Contiene una cita del gran escolástico Navarro, Martín de Azpilicueta (Escuela de Salamanca), quien ya alertara de los peligros de la sobre-emisión de moneda y de la inflación subsiguiente a mediados de la España del siglo XVI. Ojalá le leyeran más los reguladores y hacedores de la política monetaria en la actualidad.

Muy Feliz Navidad a todos.

Os mando el video del evento de la presentación del libro , The Economics of Monetary Unions
Past Experiences and the Eurozone
, en el que participamos Pedro Schwartz, Luis de Guindos y yo mismo, bajo la buena batuta de Vicente Montes
(Fundación Rafael del Pino). El tema era el análisis de la Eurozona y de su arquitectura como unión monetaria para, a continuación, hablar de sus mayores problemas y vías de reforma. Pedro y yo presentamos los resultados de nuestro estudio de la dispersión macroeconómica en la Eurozona, y su comparación con la de la libra esterlina y el dólar de EEUU. Podéis acceder aquí a los resultados del mismo, que están recogidos en un capítulo del libro, con un índice de dispersión macroeconómica para las tres monedas (1999 – 2019). Pero, como suele pasar, lo que más atractivo me pareció de todo el evento fue el diálogo posterior sobre tres temas fundamentales en economía monetaria:

  • Tiene la llamada Teoría Monetaria Moderna validez como para ser adoptada en la práctica? En definitiva, podemos librarnos de las restricciones de financiación del deficit público simplemente emitiendo más dinero? Es ello deseable?
  • En vista de la cantidad tan extraordinaria de dinero (entendido como ‘dinero amplio’, con depósitos bancarios incluidos) desde Marzo de 2020, qué efectos tendrá a medio y largo plazo? Qué relación hay entre dinero y precios?
  • Van a permitir los Estados la libre competencia entre el dinero electrónico que se están planteando emitir los bancos centrales y el que emita cualquier otra entidad, en este caso privada? Qué explica el tradicional monopolio de emisión?

Aquí os dejo el video de la presentación y el debate posterior. Como siempre, comentarios muy bienvenidos. Muy agradecido a la Fundación por su invitación.

Juan Castañeda

Tendremos un seminario online organizado por la Fundación Rafael del Pino el próximo 17 de diciembre de 2020 a las 18.30 hora de Madrid. Para seguir el seminario en directo, puedes acceder a la pagina de la Fundación a través de www.frdelpino.es. Estaré acompañado por Luis de Guindos (Vicepresidente del BCE) y Pedro Schwartz (UCJC). Se trata de un seminario con motivo de la publicación del libro que he co-editado con Alessandro Roselli y Geoffrey Wood, titulado The Economics of Monetary Unions. Past Experiences and the Eurozone(Routledge, 2020). Aquí podréis acceder a un resumen del libro. Se trata de un volumen que (1) analiza las uniones monetarias, y muy particularmente la del euro, en perspectiva histórica, así como (2) plantea los principales problemas que afronta la Eurozona y (3) ofrece las principales alternativas para resolverlos desde puntos de vista bien distintos.

Mi intervención con Pedro Schwartz se centrará en la necesidad de echar la vista atrás y ver qué nos enseñan experiencias monetarias similares en el pasado, así como sugerir un modelo de funcionamiento del euro que sea coherente, ya sea el del area monetaria descentralizada ‘a la Maastricht’ (que nunca se ha seguido realmente), o una versión más parecida a la creación de una moneda en un Estado (plurinacional) moderno; esto es, el modelo tradicional de una moneda, un banco central y un poder fiscal relevante en el centro de tal Estado, con capacidad para transferir riesgos y recursos entre los Estados Miembros.

Podéis mandar vuestras preguntas previamente a confirmaciones@frdelpino.es. Estaré encantado de hablar de estos temas y tratar de vuestras preguntas, aunque solo pueda hacerse ‘online’.

Este es título del libro que acabo de publicar con Unión Editorial, bajo la edición de José Antonio Aguirre, todo un referente en Economía en España en lo que se refiere a la publicación de libros sobre moneda y banca central, tanto los suyos propios como traducciones muy meritorias que incluyen excelentes estudios de los clásicos en este campo. Este libro es una traducción al castellano del original escrito por el economista monetario y colega mío en el Institute of International Monetary Research (IIMR), Tim Congdon, y yo mismo, publicado por el Institute of Economic Affairs de Londres en Junio de 2020.

Portada libro

Lo que hacemos en el libro es detallar cómo se crea el dinero (entendido en un sentido amplio, que incorpora los depósitos bancarios en su definición) en economías modernas; y cómo la financiación por parte de los bancos y del banco central del creciente gasto público en que los gobiernos han incurrido desde Marzo de 2020 tiene efectos muy significativos sobre los precios y el ciclo económico, tanto en el corto como en el medio y largo plazo. 

Si bien el análisis de los procesos por los que se crea el dinero son aplicables a cualquier economía moderna, utilizamos en nuestro estudio únicamente datos referentes a la economía de EEUU. Lo hacemos así por su relevancia en la economía mundial y porque ha sido precisamente en EEUU donde el crecimiento monetario desde Marzo de 2020 ha sido más excepcional, al menos comparado con el de otras economías avanzadas. En la segunda mitad de 2020, el crecimiento del dinero (medido a través del agregado monetario M3) ha superado tasas del 25% interanual, lo que significa una tasa récord de crecimiento del dinero en tiempos de paz en la historia reciente de EEUU.

Crecimiento Monetario en EEUU durante la Crisis Financiera International (2008-09) y la crisis de Covid-19(fuente, ‘IIMR Monthly Note, October 2020‘) 

Oferta monetario

Es importante la diferenciación que hacemos en nuestro análisis entre distintos tipos de agregados monetarios: Por un lado está la ‘base monetaria’, constituida por el efectivo creado por el banco central o la casa de moneda nacional y las reservas bancarias en el banco central. La base monetaria representa un porcentaje ciertamente pequeño de la cantidad de medios de pago que usamos en nuestras transacciones cotidianas, y menos aún si se trata de transacciones de mayor valor monetario. Este agregado monetario reducido no es más que entre un 10% – 15% de los medios de pago disponibles en la economía. El resto de la oferta monetaria está constituida por los depósitos bancarios que usamos regularmente mediante el empleo de tarjetas de pago y transacciones bancarias.

Lo distintivo del crecimiento monetario registrado desde Marzo de 2020 en EEUU, es que ha crecido la cantidad de dinero en su sentido más amplio, incluyendo depósitos bancarios; esto es, la oferta monetaria. Y es el crecimiento de este último agregado monetario el que explica de mejor manera variaciones en la inflación en bienes y servicios, así como fluctuaciones de la actividad económica a lo largo del ciclo económico (ver el análisis empírico entre variaciones de la cantidad de dinero y la inflación y la renta nominal en el estudio publicado por el IIMR aquí).

Esta vez sí es diferente

En la crisis financiera de 2008-09, lo que creció fue la base monetaria (el balance de los bancos centrales), pero no la oferta monetaria que, de hecho, cayó en 2009 y 2010 y fue acompañada de desinflación y deflación. De ahí que no hubiera inflación de bienes de consumo entonces (aunque sí la hubo de precios de activos), y nuestra previsión que explicamos en el libro es que sí la habrá en esta ocasión, tras la crisis de Covid-19. No será automática ni inmediata. De hecho, el cuándo y cuánto subirán los precios es difícil de decir con precisión, aunque sí nos atrevemos a ofrecer cifras en el libro. Lo que sí que podemos apuntar son tendencias de precios a medio y largo plazo. Una vez que lo peor de la actual crisis sanitaria haya pasado y la economía vuelva a re-abrirse, el exceso de dinero creado en los últimos meses no habrá desaparecido ‘por arte de magia’. Será entonces, muy probablemente en los años 2021-2022, cuando veremos un fuerte aumento de la demanda nominal en la economía, seguida de presiones inflacionistas, que conducirán a tasas de inflación ciertamente por encima de las tasas que hemos visto en los últimos años.

Más detalles y análisis sobre todo ello en el libro. Como siempre, comentarios y críticas muy bienvenidos.

Juan Castañeda

Central banks are not just interest rate setters: an introduction to modern central bank roles

This is the online presentation I made at the 2020 Freedom Week (by the Adam Smith Institute and the Institute of Economic Affairs) on August 21st. It is an overview of the major roles undertaken by modern central banks in our economies, which involves much more than setting the policy rate. Actually, since the outbreak of the Global Financial Crisis what leading central banks have been doing is to act as ‘bank of banks’, ‘bank of the government’ and, as regards monetary policy, to engage in asset purchase operations (i.e. Quantitative Easing). Once policy rates were brought down to the effective lower (nominal) bound, central banks have used outright asset purchases to be able to affect macroeconomic outcomes. Contrary to a very popular misperception, in purely fiat monetary systems, central banks cannot run out of ammunition, even when nominal policy rates are zero or close to zero. In this presentation, I briefly discuss (1) what central banks do as providers of services to the banking sector and to the government, as well as (2) the importance of monetary analysis to understand the effects of changes in the amount of money on inflation and output over the medium to the long term. This is at the core of what we do at the Institute of International Monetary Research.

I hope you find it a good introduction to central bank roles in modern economies. As ever, comments welcome.

Juan Castaneda

PS. If only for enjoying James Gillray‘s caricatures as a means to explain money and central banking, it may well be worth watching.

 

A rule-based monetary strategy for the European Central Bank: a call for monetary stability

This is the paper I wrote on the current review of the ECB strategy, just published in SUERF Policy Note series (Num. 192, September 2020). As you will see in the summary below, I discuss different alternatives to reform the current strategy of the ECB, including the adoption of a (1) higher inflation target, (2) price level target, (3) average inflation target or (4) a nominal income rate target in line with a stable growth of money. I explain in the paper why I favour number 4, so that the ECB aims at maintaining a stable rate of growth of broad money, compatible with a stable rate of growth of nominal income over the medium term. This strategy would allow the ECB to accommodate to supply shocks much easier and without the need to intervene in the market: in case of a positive supply shock, prices would tend to fall in a growing economy, thus resulting in a more stable rate of growth of nominal income. Under this strategy, the central bank would not need to offset such fall in prices by an increase in the amount of money but to do nothing (G. Selgin explains this point masterly in his pamphlet, ‘Less than Zero’). This means that the amount of money in the economy would not be as pro-cyclical as it has been in the last 15 years; with too much money growth in the expansionary phase of the cycle and too little during recessions. The stability in the rate of growth of money, broadly measured, would become key to maintain a stable nominal income growth throughout the cycle.

The ECB will announce the outcome(s) of the review of its strategy in 2021. The choices made by the ECB will surely shape the bias of monetary policy in the Eurozone for one or two decades. Other major central banks are conducting similar exercises. The US Fed just announced its new strategy (see G. Selgin excellent analysis on it here) and the Bank of England’s strategy is also currently under review.

Clearly, ‘inflation targeting’, at least as applied in the years running up to the Global Financial Crisis, is not the best policy strategy to maintain both monetary stability and financial stability over the long term. Central banks should not just take the ‘easy’ option and adopt a higher inflation target or an (asymmetric and vague) average inflation targeting (AIT) strategy. The latter seems to be the option taken by the Fed. And I say ‘seems’ because it did not make it clear in the announcement made last week. How many years will the Fed use to average inflation around? And will it react equally to long periods of inflation and to long periods of disinflation? If a symmetric AIT, the Fed would both (1) adopt a below target inflation rate after a period of too much inflation, and (2) an above target inflation rate after a period of too little inflation. However, it seems unlikely that the Fed would systematically target a lower rate of inflation (lower than 2%) when inflation has reigned over a long period of time. In the current juncture these options (the outright increase in the inflation target or the average inflation target) may well give central banks room to be more inflationary in the next few years, but they will also likely harm their credibility if they cannot contain the growth of inflation in the future. We will see in the next few months/years how the Fed effectively applies his new AIT strategy. My fear is that, in the absence of enough information communicated to the market to assess its policies over the long term, the Fed has just adopted a strategy to be more inflationary in the next few years.

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Summary of the paper on the ECB strategy review (full paper at https://www.suerf.org/policynotes/16571/a-rule-based-monetary-strategy-for-the-european-central-bank-a-call-for-monetary-stability):

‘The 2020-2021 review of the ECB strategy will shape monetary policy in the Eurozone in the years to come. Crucially, it will also determine the scope and capabilities of the ECB within the ever-evolving architecture of the euro. As in the aftermath of the Global Financial Crisis and the subsequent Euro Crisis, Member States are discussing new mechanisms to enhance economic recovery and further integration which, one way or another, will involve the support of, or the coordination of fiscal policy makers with the ECB. The impact of the new ECB strategy in the current debate about the future direction of the single currency should not be overlooked. In this note, we offer a proposal for the reform of the ECB strategy incorporating the lessons learned in the recent crises. We discuss several options for the ECB and set up a rule-based strategy suitable to operate in an environment of persistently low inflation and near zero interest rates. Under our proposal, monetary stability becomes the guiding principle for providing macroeconomic stability over the medium and long term, as well as for enhancing the transparency of the ECB communication policies.’

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Comments and feedback welcome.

Juan Castaneda

 

Moneda, precios y el monetarismo en Europa

Aquí podéis encontrar la charla que tuve el placer de dar a mis amigos y colegas del Centro Hazlitt de la Universidad Francisco Marroquín (UFM), en Guatemala (Marzo 2020). El tema era la vigencia (o su no vigencia) del monetarismo como perspectiva y escuela de análisis económico en Europa. Como comprobaréis, soy muy pesimista en mi presentación; sobre todo en lo que se refiere a la explicación de la inflación en los modelos económicos predominantes en las ultimas tres/cuatro décadas. A pesar de ello, reivindico el uso de un análisis monetario riguroso (de la oferta y de la demand da dinero) si queremos explicar tendencias en los precios en el medio y largo plazo; una afirmación que me parece obvia, pero que en el entorno académico actual resulta tristemente revolucionaria … . Además, si bien soy muy crítico con el estado de los modelos macroeconómicos en lo que respecta a la explicación de la inflación, soy más optimista por lo que en la práctica los bancos centrales hacen cuando se enfrentan a una crisis financiera. Hemos visto cómo a partir de 2009/10 (o más tarde en la Eurozona), los bancos centrales recurrieron a operaciones de compra de activos (‘expansión cuantitativa’ o QE en sus siglas en inglés) para evitar la caída de la cantidad de dinero. Querían evitar con ello caer en el mismo error en el que cayó la Reserva Federal de los EEUU en los años 30 del siglo XX. Pareciera como si, por la vía de los hechos, los bancos centrales estuvieran persiguiendo una política monetaria encaminada a lograr la estabilidad del crecimiento del dinero (‘a la Friedman’).

Asimismo, también comento en algún detalle en la presentación algunas de las críticas más habituales que se hacen al monetarismo desde distintas perspectivas teóricas: como (1) la (supuesta) necesidad de imponer la estabilidad en la demanda de dinero (o de su inversa, la velocidad de circulación) para su validez en la práctica; o (2) el no tratamiento de los efectos reales que las variaciones en la cantidad de dinero traen consigo a medio y largo plazo. Como veréis en este video, intento demostrar que ambas críticas no son ciertas o están basadas en supuestos erróneos, y que la ecuación cuantitativa del dinero sigue siendo un esquema teórico válido para explicar variaciones de los precios y de la actividad nominal a lo largo del tiempo. Eso sí, no debería utilizarse esta ecuación y los supuestos en los que se basa, de una manera miope y mecanicista; eso sería un error grave. Hay muchas variables que afectan a la inflación en el corto plazo que están fuera del alcance de esta ecuación y de lo que los banqueros centrales pueden aspirar a controlar. Además, hay un grado indudable de incertidumbre y de retardos en la transmisión de las variaciones de la cantidad de dinero en los precios y la actividad económica; de ahí que sea mejor hacer análisis en el medio y largo plazo o en tendencia.

Aquí tenéis la grabación de la charla, que fue seguida de un coloquio con los miembros del Centro Hazlitt de la UFM que resultó muy provechoso e interesante. Muchas gracias a los asistentes y especialmente a Daniel Fernandez y a Clynton López, por su amable invitación a participar en estos seminarios. A ver cuándo podemos repetirlo!

Juan Castañeda