The assessment of the eurozone: a measurement of its optimality (1999 – 2016)

‘How functional is the Eurozone? An index of European economic integration through the single currency’

This is the title of the paper I have just written with my good friend and colleague, Professor Pedro Schwartz (Camilo Jose Cela University in Madrid and University of Buckingham), which will be published in Economic Affairs (October issue, 2017).

We deal with a quite straight forward question: How can we measure the optimality of a currency area? When does it become more and more difficult to run a single monetary policy? If there are internal asymmetries in the currency area, how do they evolve? To answer, if only tentatively, these questions we have developed the method to calculate the index of optimality of a currency area, which we have split up in four major categories and components: (1) fiscal synchronicity, (2) public finance, (3) competitiveness and (4) monetary. Both the overall index and the above partial indices will inform us about the performance of the currency union and how internal asymmetries have increased or decreased. We have applied it to the eurozone, from 1999 to 2016. The results and calculations give us a metric to identify the building up of internal tensions in the running of the single monetary policy since the inception of the euro in 1999.

If only a chart, this is the summary of what we found in our research; in a nutshell, the adoption of the euro has not increased convergence among eurozone economies. The overall index of dispersion increased by 25% from 1999 to 2005 (see figure below),  and so asymmetries amongst member states even during an expansionary cycle. Of course, as expected, internal dispersion soared during and immediately after the outbreak of the Global Financial Crisis. This increase in dispersion in the crisis years ‘s not a symptom of the malfunction of the euro; what we should rather focus on is on the time taken for asymmetries to resume pre-crisis levels. Overall, even after 10 year since the start of the recent crisis, the optimality index still shows the Eurozone has a long way ahead to resume pre-2007 crisis levels (such as 1999 levels, when even countries joining the Eurozone were far from convergence).

 

 

This is the abstract of the paper:

‘This is a step in empirically assessing how near the Eurozone is to becoming an ‘optimal currency area’, as originally defined by Mundell (1961). For this purpose we have compiled ten indicators, organised them in four chapters, and summarised them in an overall indicator of ‘optimality’. The resulting picture is mixed, with zone optimality not increasing when circumstances were favourable but the trend towards integration returning after the 2008-2014 crisis. The suggestion is that dis-integration during the crisis, rather than an evidence of failure of the Eurozone when the going was tough, showed a self-healing mechanism at work. However our measurements and indices show that optimality is much lower than that in 1999.’

Feedback most welcome, as ever.

Juan Castañeda

 

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Assessment of the monetary strategy of the ECB: 1999 – 2014

Following up my last post on the eurozone crisis and the monetary policy of the ECB (see IIMR esearch Paper 3: Have Central Banks forgotten about money? by my colleague Tim Congdon and myself), please find below a video with further details on the changes made to the monetary strategy of the ECB since its establishment.

What I claim in the video is that the ECB did give a prominent role to the analysis of the changes in broad money up to 2003, when it reviewed its strategy, and not surprisingly it led to a higher rate of growth of money in the Eurozone in the years running up to the Global Financial Crisis. Just to be clear, I do not support that any central bank should adopt a ‘mechanistic’ monetary growth policy rule, by which the bank adheres to an intermediate M3 (or broad money) rate of growth target come what may. The link between money and prices and nominal income is indeed very strong over the medium and long term, but it is of course affected by other variables/phenomena in the short term that need to be properly considered and taken into account by policy makers. So rather than a mechanistic approach to such a monetary target, changes in money growth should be given a primary role in assessing inflation and nominal income forecasts, and thus in the making of monetary policy decisions; and this is precisely what the ECB did from 1999 to 2003 under its two-pillar strategy. So when money growth continuously exceeds the rate deemed to be compatible with monetary stability, this would signal inflationary pressures and even financial instability the central bank would eventually tackle by tightening its monetary policy. This rationale would show the commitment of the central bank to both monetary and financial stability over the long term, and the use of a broad monetary aggregate would serve as a credible indicator to make monetary policy decisions and as a means to transmit the central bank’s expectations on inflation and output growth.

As ever, comments very welcome.

Juan Castañeda

PS. More videos on the IIMR YouTube channel

 

 

 

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The European Banking Union or ‘the Euro 2.0’

On March 2nd (Fundación Rafael del Pino, Madrid) I had the pleasure to join a panel on the future of the European Banking Union (EBU) (and on Brexit) with very distinguished colleagues and friends: Jose Manuel Gonzalez Paramo (BBVA and former member of the ECB Executive Committee), David Marsh (OMFIF, London) and Pedro Schwartz (UCJC, Madrid) (see the video of the seminar here). During the  event I also had the opportunity to launch in Madrid the book I co-edited last year on the European Banking Union. Prospects and Challenges (Routledge). The book is a collection of essays on the EBU by central banks’ analysts, academics and practitioners from different jurisdictions. Each of them addresses the topic from a different perspective, either legal or economic, and highlights the pros and cons of the EBU as well as its expected challenges over the next few years.

It is obvious to all now, but also to many experts at the time of the launch of the euro, that the institutional architecture of the euro was, at the very least, weak and incomplete (see some of the articles in the 1990s written by W. Buiter, C. Goodhart, P. Schwartz, T. Congdon or G. Wood, amongst others). No currency union has survived for long without a political union or a supranational Treasury, with enough powers and policies to back the currency. And this is particularly true in the case of an area, such as the Euro area, which is far from being a flexible and fully functioning monetary area. You may want to check out the results of the research report just published by the Institute of International Monetary Research on the measurement of the integration of the euro area or its ‘optimality’ as a single currency.

The reference to the classical gold standard (1870s – 1913) as a comparison with the current euro standard deserves some attention. We should be aware of the differences between both standards: the gold standard was indeed a monetary union, where member economies fixed their currencies against gold; whereas the euro standard is a currency union, where countries get rid completely of their national currencies and adopt a single currency for all. The latter is much more rigid and demanding during a crisis, since member states have no room to alter the parity of the currency (there is no national currency!), nor to abandon the parity on a temporary basis. Under a currency union member countries have effectively no central bank of issue, as this function has been fully delegated to a supranational central bank. We have experienced since 2008 how demanding this monetary system becomes under a crisis, much more a severe financial crisis, as countries have no other option but to cut costs and prices in an effort to regain competitiveness (the so-called ‘internal devaluation’). This is an option to sort out the crisis, but it has proven to be a painful one our economies (and even more, our populations) seem not to be ready to implement or even to accept.

In a nutshell, the EBU implies the following (more details on the presentation here):

• The establishment of the European Banking Authority (EBA), which overseas the implementation of the new (much higher) Basel III banks’ capital ratio and the new liquidity ratio across the EU.
• The establishment of a single banking regulator under the ‘Single Supervisory Mechanism‘ (SSM) for big banks or transnational banks in the Eurozone (around 80% of all), in the hands of the European Central Bank in Frankfurt. In addition the new Single Resolution Mechanism (SRM) has been stablished to deal with the recovery or resolution of a bank (see more details below).
• According to the new EU Recovery and Resolution Directive (RRD), every bank must draft a resolution plan to be approved by the regulator, in order to resolve the bank if needed be in an orderly and timely manner. In addition, should a bank under the SSM need to be resolved, the government will not use taxpayers’ money in the first place. Actually the resolution or recovery process is going to be handled by the SRM. And only when the bank’s shareholders and creditors’ money has been (mostly) exhausted (so they have absorbed losses of at least 8% of the total liabilities), the bank can benefit from other sources of funding to pay its debt or conduct other operations (such as the Resolution Fund, see below). This is what the literature calls a bail-in rather than the bail-outs of the banks with taxpayers’  money we have seen in the recent crisis.
• In addition, all member states have agreed to guarantee the deposits up to 100,000 euros per person per bank (however there is not yet a pan-EU deposit guarantee scheme but national schemes).
• Finally, the EBU would not be complete should we not pay attention to the role of the ECB and the National Central Banks as the lenders of last resort in the Euro area. Modern central banks (particularly since the 19th century, but also earlier in the case of the Bank of England) were established to support the banks in case of a liquidity crisis. If a bank is solvent but illiquid, and thus cannot pay its deposits temporarily, the bank can always request extraordinary lending to the central bank (as W. Bagehot put it in his famous 1873’s seminal book: unlimited lending but always against collateral and at a penalty rate). However, this competence is still in the hands of the National Central Banks in the Euro zone which, provided there is no objection of the ECB, can lend money to the national bank in crisis at request. This division of competences between the ECB and the National Central Bank should be better coordinated so no banking crisis is artificially ‘hidden’ or postponed under the provision of liquidity by the national central bank.

The ‘Euro 2.0’

As Jose Manuel Gonzalez Paramo put it, the European Banking Union is a sort of ‘Euro 2.0‘ as it comes to remedy (at least some) of the Euro 1.0 institutional problems and weaknesses. In this regard, I agree it is an improvement as it helps to create a more consistent and credible institutional setting (*); however it does not tackle important aspects I will just briefly mention below:

• First of all, the EBU and the new Resolution Fund (paid for by the banks, its amount will be no less than 1% of banks’  guaranteed deposits) will not be completed until 2024. So, should a banking crisis occurs in the meantime the banking sector will not have enough funds to pay for the banks’ liabilities on its own or to fund and implement the decisions made by the SRM.
• Secondly, if a bank needs to be assisted and finally resolved, a complicated coordination between many actors of divorced nature and aims (political, national and supranational) is required in a question of days/hours. Of course the test to this procedure will come when we experience the next banking crisis (see more details on chapter 2 by T. Huertas, see book mentioned above).
• But finally and most importantly, in my opinion, the EBU does not resolve the fundamental problems of the Euro zone; which are the abysmal internal asymmetries amongst member states in terms of competitiveness, public finances or costs (see some measurements here), as well as the actual lack in internal and cross-border flexibility as regards labour and good and services markets. Just a view of the asymmetries in Target-2 member states’ balances is as striking as self-explanatory.

The EBU adds consistency and predictability to the supervision and resolution of banks. In this sense, it is an improvement. It also makes banks pay for the losses before applying any other funding, even less taxpayers money; but we are yet to see the robustness of the new institutions established as well as the political commitment to the bail-in option in reality. The EBU is in my view another ‘patch’ on the euro’s structural weaknesses.

 

Juan Castañeda

Notes:

(*) However more consistent, I do not think this type of euro currency, very much centralised and linked to an increasingly powerful supranational State, is the best we could have established to preserve the purchasing power of the euro; I will elaborate further on the alternatives in next posts.

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El futuro de la Union Bancaria Europea y de la City de Londres después de Brexit

El 2 de marzo de 12 a 14 horas en la Fundación Rafael del Pino (Madrid) tendré la oportunidad de participar en un coloquio con Jose Manuel González Páramo (BBVA, moderador), Pedro Schwartz (UCJC) y David Marsh (OMFIF) sobre cómo afectará Brexit a la Unión Bancaria Europea y a los servicios financieros que presta la llamada ‘City’ de Londres.

El tema, mejor dicho, los temas que hay sobre la mesa son verdaderamente complejos. Pero por supuesto que pueden tratarse de manera asequible para no especialistas; si hay algo que realmente me disgusta en Economía es cuando especialistas en la materia se enzarzan en un debate utilizando un lenguaje innecesariamente oscuro que no entiende nadie (algo que ocurre con demasiada frecuencia, casi de manera generalizada, con los artículos académicos en Economía …, lo que no les hace mejores sino más alejados de la realidad e incomprensibles). En concreto, seguro se tratará de cómo la salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE) afectará a los servicios financieros que Londres, como plaza financiera de referencia en Europa, presta tanto a países como a empresas financieras y no financieras en el continente. Uno de las ideas que sostendré en el debate es que si Londres ha sido durante décadas (siglos) una plaza eficiente en la prestación de tales servicios, que por supuesto cumple con la regulación financiera Europea, por qué no debería seguir haciéndolo? Desde una perspectiva puramente económica, la cuestión no admite controversia: es eficiente y beneficioso para las dos partes aprovechar las ventajas competitivas que cada uno puede aportar en el comercio de bienes y servicios. Esto es algo que un estudiante de primero de Economía debería saber.

Hablaremos también de la union bancaria Europea, y de lo que implica e implicará en los próximos años en lo que se refiere a la regulación y, si fuera necesario, la liquidación ordenada de un banco en una futura crisis bancaria. Se trata de un conjunto de nuevas regulaciones e instituciones aprobadas por todos los países de la UE que tratan de paliar alguno de los fallos observados en las respuestas que los Estados Miembros dieron a las distintas crisis bancarias nacionales en la reciente crisis financieras. Y, aunque no muchos lo sepan, el Reino Unido, aún no siendo parte de la zona del Euro, como miembro de la UE sí ha tenido que cumplir con parte de la regulación que acompaña a la union bancaria Europea.

El evento también servirá para presentar el libro, ‘European Banking Union. Prospects and Challenges’ (Routledge), que hemos editado G. Wood D. Mayes y yo mismo. Se trata de una colección de capítulos que tratan de cómo se ha diseñado la union bancaria, su definición y funcionamiento, así como de algunos de los aspectos que en opinión de algunos de los autores puede poner en peligro su efectividad y viabilidad. Aquí podéis encontrar un resumen del libro, así como más información sobre los temas de los que trata:

‘Recent failures and rescues of large banks have resulted in colossal costs to society. In wake of such turmoil a new banking union must enable better supervision, pre-emptive coordinated action and taxpayer protection. While these aims are meritorious they will be difficult to achieve. This book explores the potential of a new banking union in Europe.

This book brings together leading experts to analyse the challenges of banking in the European Union. While not all contributors agree, the constructive criticism provided in this book will help ensure that a new banking union will mature into a stable yet vibrant financial system that encourages the growth of economic activity and the efficient allocation of resources.’

Quedáis invitados todos!

Juan Castañeda

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“Central banks should do less, not more” (“Los Bancos Centrales deben hacer menos, no más”)

 “Los Bancos Centrales deben hacer menos, no más”

Este es el acertado titular con que el periodista especializado en economía, Diego Sánchez de la Cruz, resume nuestra entrevista, que acaba de publicarse en Libre Mercado (10/3/2013). En un tiempo en que parece que todos piden al banco central que haga más, como si fuera una especie de Deus ex Machina  omnipotente capaz de sacarnos de la crisis y parálisis económica actuales, merece la pena recordar que fue precisamente el activismo y excesivo crecimiento monetario desarrollado en la última expansión económica lo que está en la base de los problemas que aún padecemos. Por eso, una vez solventada la crisis financiera (cuando quiera que ésto sea), convendría reflexionar sobre cuál es la mejor política monetaria para la nueva etapa expansiva que, en mi opinión, pasará por una reforma en profundidad de las reglas monetarias vigentes hasta 2007. Una política monetaria que sea menos activa y se centre en la estabilidad monetaria y no en el manejo de la economía, el control del ciclo (del “output gap”) ni tampoco la estabilización de los precios, menos aún si se hace persiguiendo un crecimiento (aunque sea moderado) de la inflación medida mediante el IPC.

Hablamos también de los recientes rescates bancarios, la política de préstamo (más o menos expreso)  de los bancos centrales a sus Estados, así  como de algunas alternativas al sistema actual de monopolio de emisión de moneda de curso legal controlado en última instancia por el Estado. Como siempre, vuestros comentarios serán muy bienvenidos en el blog.

Texto completo de la entrevista aquí:

http://www.libremercado.com/2013-03-10/juan-castaneda-los-bancos-centrales-deben-hacer-menos-no-mas-1276484372/

Juan Castañeda

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(A summary in English)

“Central banks should do less, not more”

This is the headline of my recent interwiew with the economic journalist, Diego Sánchez de la Cruz, just published in Libre Mercado (10/03/2013). In a time when all and sundry ask the central bank to do more, as if it were an omnipotent “Deus ex Machina”  able to overcome the current economic and financial crisis, it is worth remembering that it was central banks’ monetary activism and excessive money creation during the last economic expansion what ultimately caused a massive distortion in financial markets and led to the current crisis. As recessions and crises have its roots in the previous expansion, we should be discussing now which is the best monetary policy to be adopted in the next expansionary phase of the cycle (see here a summary of the debate in the UK). One less active and more focused on maintaining monetary stability and not the management of the economy, the stabilisation of the cycle (the “output gap”) or price stabilisation, let alone the stabilisation of a positive inflation target as measured by CPI.

We also discussed in the interview other “policies” of the central banks, such as the recent banks’ bailouts and the more or less explicit financial assistance to the(ir) States; finally, we also talk about some alternatives to the current monetary system ultimately controlled by the State. As always, your comments are very welcome.

Full access to the interview here:

http://www.libremercado.com/2013-03-10/juan-castaneda-los-bancos-centrales-deben-hacer-menos-no-mas-1276484372/

Juan Castañeda

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Una crisis económica sorprendente (2007-2012)

La verdad es que esta profesión tiene una buena parte de vanidad y la entrada de hoy es una nueva muestra de ello. Hace ya meses, en septiembre de 2012 salió a la venta el libro que he escrito con el economista José Antonio Aguirre, titulado “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)” (Ediciones Aosta), del que escribí un artículo en el blog sobre el contenido del libro.

José Antonio Aguirre es un economista profesional que sabe realmente de mercados financieros y de los economistas clásicos; de hecho, ha sido el editor pionero en la traducción al castellano de libros clásicos de economía de autores de referencia, como I. Fisher,  F. Hayek o K. Wicksell u otros más recientes e igualmente relevantes como James Buchanan o George Selgin. De la mano de mi director de tesis doctoral (Prof. Schwartz), tuve ocasión de leer su magnífico estudio sobre la banca central y la competencia monetaria, que acompañó a la edición en castellano del excelente libro de Vera Smith de 1936, “Fundamentos de la Banca Central y de la Libertad Bancaria“; ambos trabajos de lectura diría que obligatoria para quienes quieran entender los fundamentos del sistema de banca central actual y sus alternativas. Por ello, ha sido un verdadero placer para mi escribir este libro con quién, sin saberlo entonces, me ayudó tanto a entender un poco más sobre lo que es el dinero con su trabajos sobre economía monetaria.

Aquí podréis ver más información sobre el libro, una reseña y el índice de contenidos.

La presentación tendrá lugar el martes 5 de febrero de 2013 (19:00hrs.) en la Fundación Rafael del Pino (Madrid). Aquí encontraréis más datos prácticos sobre el acto. El profesor Pedro Schwartz hará la presentación, seguida de la intervención de los autores y de un tiempo para preguntas y comentarios del público. Por supuesto, como siempre, y lo saben bien quienes me conocen, las preguntas serán muy bienvenidas, especialmente si son críticas.

En fin, me permito invitarte a venir y quedo muy agradecido de antemano.

Juan Castañeda

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Una cura de humildad

 

Uno siempre ha de ser muy cauto a la hora de, si quiera plantearse, escribir algo  destinado a su divulgación. Esa cautela ha de ser aún mayor si lo hace en un campo como el de la economía que, como ya nos decía Karl Menger hace más de un siglo,  estudia las consecuencias no necesariamente intencionadas de las decisiones humanas. ¡Menudo reto! Y cuando digo decisiones me refiero a verdaderas decisiones humanas tomadas en entornos inciertos, con información y conocimientos limitados, en los que la gente persigue fines que proyecta, revisa y rectifica a lo largo del tiempo.  En fin, todo un rompecabezas de infinitas piezas y ciertamente dinámico, que ni siquiera conoceremos nunca con certeza. Es en esta especie de arenas movedizas en las que penosamente nos movemos quienes nos dedicamos a estudiar la economía.

Hemos jugado a ser dioses durante demasiado tiempo. Nos hemos (¡y seguimos!) enredado en grandes modelos macroeconómicos con los que creíamos podíamos identificar los males de la economía y corregirlos a discreción; como si eso fuera posible. La lógica parece rotunda: la autoridad económica, asesorada por un cuerpo de economistas y económetras, identifica un funcionamiento “subóptimo” o “no eficiente” de la economía, y utiliza los instrumentos bajo su control para alcanzar la situación óptima deseada en cada momento. ¿Acaso alguien no querría alcanzar una situación óptima que, por su propia definición, es la mejor de las alternativas posibles? El problema es que en la vida real lo óptimo está fuera de nuestro alcance: ya sea por la incertidumbre que nos rodea o ya sea sencillamente porque muchos de los objetivos de política económica no están bajo el control de las autoridades. Como verán, la reivindicación de esta mayor humildad intelectual entre la profesión de economistas preside el libro que José Antonio Aguirre y yo mismo acabamos de publicar sobre la crisis económica reciente (ver detalles abajo).

El penoso gobierno de la regla monetaria reciente

Y, lógicamente, uno ha de plantearse qué tiene que ofrecer de nuevo o puede aportar al debate sobre la cuestión tratada.  Por un lado, señalamos el gran desconcierto, e incluso ignorancia, existente en torno a lo que es el dinero y a las leyes que lo gobiernan. Y es que se olvida que el mercado monetario es una auténtica excepción en las llamadas economía de mercado, pues es un mercado gobernado por los Estados a través de los bancos centrales nacionales. En este sistema, el dinero ya no lo elije el mercado, sino que es una creación de la ley mediante el decreto de su curso legal forzoso. En este mercado, tan importante para el buen funcionamiento de la economía, todo pivota sobre las decisiones de un banco central monopolista. A la vista de la crisis actual, podemos aseverar que el desconcierto es extensible incluso a muchos economistas. Gran parte de la profesión no ha estudiado estas cuestiones y por tanto las ignora en sentido estricto, o bien prefieren dejarlas de lado, en un ejercicio de pereza intelectual alarmante y muy costoso a la postre para todos.

 Por otro lado, la regla monetaria manejada por los bancos centrales ha resultado no sólo fallida, sino además una de las principales causantes de la crisis actual. Y es en ello en lo que nos centramos principalmente en el resto del libro.

La “ley de la física monetaria”

Después de tres décadas de subordinación de los bancos centrales a las necesidades financieras crecientes de Estados en expansión, la combinación de déficit y deuda pública, así como inflación y desempleo masivos en los años 70 despertaron a la mayoría del plácido sueño de la “era keynesiana”. Los gobiernos, a regañadientes, reconocieron que lo mejor que podían hacer era delegar la política monetaria en manos de un banco central independiente, encargado de preservar el poder de compra de la moneda. Por fin, parece que atendieron a la que hemos llamado la “ley de la física monetaria”: una de esas pocas certezas con que contamos en la economía, que asevera que habrá inflación cuando crezca la oferta de medios de pago por encima del crecimiento real de la economía.

De la estabilidad de precios a la estabilidad monetaria

El reconocimiento de los límites de la política monetaria en la década de los años 80 y 90 fue un avance, sin duda; pero a la vista está que insuficiente. A su explicación dedicamos otra buena parte del libro. Y es que de nuevo hemos visto que los bancos centrales decían preservar la estabilidad de compra de la moneda cuando realmente no lo hicieron. Jugaron de nuevo a ser dioses y a controlar el ciclo económico, creyendo que la estabilidad de un índice como el IPC era un buen indicador de la estabilidad del poder de compra del dinero. Un gran error. La consecuencia ha sido un crecimiento excesivo y prolongado de la oferta monetaria, que ha terminado por desajustar la estructura productiva. Ahora los costes de todo ello son desgraciadamente familiares para todos.

Por todo ello, al final del libro nos atrevemos a plantear una regla monetaria que pueda mejorar el desgobierno reciente de la oferta de dinero; una regla que suponga una cura de humildad para los economistas y bancos centrales y les recuerde que sólo deben conseguir objetivos que estén verdaderamente bajo su control: la estabilidad monetaria. En definitiva proponemos que lo mejor que puede hacer quien sostiene la oferta de liquidez de la economía es conseguir su estabilidad a lo largo del tiempo; sin vaivenes que tengan que ver con la persecución de políticas expansivas de la actividad económica que ya sabemos en qué terminan.

Juan Castañeda

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José Antonio de Aguirre y Juan E. Castañeda Fernández: “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)”. Ediciones Aosta. Madrid

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La “Vieja Dama” del continente se suelta la melena

(Publicado originalmente en el diario en internet Oroyfinanzas.com bajo el título, “Inédito: El BCE fuerza a los Estados que soliciten crédito”, el 10 de septiembre de 2012.)

 

Mucho se ha hablado y publicado sobre las decisiones adoptadas el pasado día 6 de septiembre por el Consejo de Gobierno del BCE. En pocas palabras, el BCE decidió simple y llanamente actuar como un banco central nacional tradicional y prestar abiertamente a los Estados nacionales en apuros.  Realmente no se ha innovado nada, ya que los bancos centrales se crearon en la Edad Moderna precisamente para ese fin. Eso sí, el BCE ha ido un poco más allá,  pues ha tenido que tomar el liderazgo en esta decisión. Y es que con la decisión del jueves pasado el BCE ha tenido que llenar, por la vía de los hechos, el atronador vacío institucional que acompañaba al euro desde su creación en 1999, y que se ha hecho penosamente evidente con la (primera) crisis de la Eurozona. ¿Como lo ha hecho? Es sencillo, actuando como si fuera el banco central de un Estado único.

El BCE da el paso adelante

La única diferencia relevante es que, a diferencia de cómo venía prestando a los Estados tradicionalmente, ha sido el propio banco central “nacional” de la Eurozona, el BCE, el que se ha visto forzado a pedir a los Estados que le soliciten el crédito. ¡Esto sí que es inédito! Como una imagen vale más que mil palabras, el genial James Gillray plasmó en esta caricatura a finales del siglo XVIII cómo se veía ya entonces esta financiación tan privilegiada del Estado; tal y como detallo algo más aquí.

Gillray retrata al primer ministro inglés asaltando las arcas del Banco de Inglaterra para poder financiarse; Banco representado por una enfurecida  vieja dama (de ahí que se le conozca como la Vieja Dama desde entonces) ¡Lo único innovador es que ahora es el propio BCE el que pide ser “asaltado”!

¿Un rescate irresponsable?

Muchos analistas ven en este sobrevenido rol del BCE el inicio de un rescate irresponsable de Estados con verdaderos problemas de solvencia. Para saber si es realmente así, podemos aplicar los criterios que ya propusiera el gran economista británico del siglo XIX, Walter Bagehot, para decidir cuándo y cómo se debía ayudar a un banco en crisis; criterios que fueron adoptados en la práctica de manera exitosa durante más de cien años (no así en la reciente crisis). De acuerdo con Bagehot, el banco central debía prestar al banco con problemas de liquidez de manera ilimitada siempre que (1) el banco tuviera activos que respaldaran ese crédito, así como (2) el préstamo fuera a un tipo de interés mayor que el normal del mercado. Pasado el momento de crisis o de pánico, el banco devolvería el crédito por lo que el aumento de la liquidez sería solo temporal y por tanto no inflacionista. ¿Eficaz y sencillo verdad? Pues bien, sustituyan “banco” por “Estados” y darán con una buena guía para evaluar el paso dado por el BCE. Enumero muy brevemente algunas de sus características:

(i) El BCE podrá comprar ilimitadamente deuda de los países en crisis en el mercado secundario.

(ii) Lo hará siempre que lo solicite formalmente el Estado en cuestión, que habrá de someterse a las condiciones exigidas por la UE para garantizar la devolución del crédito. (iii) ¿A que tipo de interés? Desde luego que será superior al del mercado en tiempos normales. Y (iv) para evitar que sea inflacionario, el BCE se ha comprometido a “esterilizar” el efecto de estos préstamos. Disculpen por la jerga de la que acabo de ser presa; con esterilizar quiere el banco central aclarar que reducirá por otros medios la cantidad de dinero en circulación, de modo que no aumente la oferta de dinero y con ello evite riesgos de inflación a medio y largo plazo.

Se inferiría de estas condiciones que solo se prestará a los países (solventes) que se estime sean capaces de devolver el crédito. Si de verdad nos creemos que es eso, un crédito condicionado para asegurar su devolución, entonces no será posible el rescate de un país realmente insolvente. Siendo así, ¿de verdad que se dejará caer a un país que se estime sea insolvente? Lo dudo. Fíjense, el mismo jueves pasado el BCE anunció también que aceptaría de nuevo sin límite los títulos de deuda de los países rescatados como garantía para conceder un crédito. Recuerden cómo funciona el modelo tradicional, nos guste o no: un banco central, una moneda y, ahora, un tesoro únicos. Hacia eso nos encaminados.

 Juan Castañeda

 

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España; ajustes, sueldos y productividad

Publicado en el portal OroyFinanzas (13 de Agosto de 2012), titulado: “España debe bajar sueldos para competir”

 

España; ajustes, sueldos y productividad

 

 Como nos ha recordado hace unos días el Sr. Draghi, Presidente del Comité Ejecutivo del BCE, los salarios deben bajar en España si queremos salir de la recesión actual. Ahora bien, me temo que únicamente con ello no saldremos del callejón sin salida en que estamos metidos. Es cierto que los países del sur de Europa han perdido desde hace años competitividad, siendo sus costes laborales unitarios (CLU) muy superiores a los de la Europa central. Los CLU miden sencillamente los costes salariales (nominales) por cada unidad producida, por lo que son un indicador de la productividad del factor trabajo. Si comparamos los CLU en Europa, vemos que los países donde han crecido más ha sido, por este orden, en Grecia, Irlanda, Italia, España, Portugal y Francia.

¿Nos les resulta demasiado casual que sean casi todos estos países los que hayan sido rescatados o estén en trámites de serlo? Por tanto sí, algo de razón seguro que tiene el Sr. “Gobernador” del BCE. Claro que este argumento, por contundente que pueda ser, no agota la explicación de la falta de productividad de la economía española en absoluto. Es más, hay quienes cuestionan este indicador como medio para medir la productividad de estos países porque realmente no podemos compararnos con la capacidad y variedad exportadora de economías como la alemana; que exporta una amplia gama de productos industriales, hoy por hoy, dirigida a un segmento muy especializado y de alto valor añadido de los mercados mundiales.

De ello se deduciría que la comparación no es del todo adecuada ya que, por ejemplo en el caso español, dirige la oferta productiva a otro tipo de mercados y productos menos complejos, tecnológicamente hablando, y de menor valor añadido; por lo que realmente no estaría compitiendo por los mismos mercados.

Costes laborales y productividad en España

Aun teniendo estos matices en cuenta, es claro que, en lo que atañe a España, una mejora de la productividad es más que necesaria y, me temo que mientras la conseguimos, pues lleva tiempo, no queda otra que aplicar políticas de ajuste que bajen los costes productivos (lo que incluye el salario nominal y también los seguros sociales). Por tanto, tenemos ante nosotros dos estrategias de superación de la crisis: Una de corto plazo, consistente bajar los costes laborales y así recuperar competitividad con nuestros socios europeos. En ausencia de la posibilidad de devaluar la moneda claro, ello pasaría por:

(1) o bien provocar una deflación aun mayor de salarios y precios que abarate nuestras exportaciones, deflación que según varias estimaciones rondaría un recorte del 10-15%;

(2) o bien por provocar una expansión fiscal y monetaria en la Europa central (Alemania, Holanda, Austria) que resulte en mayor inflación en esos países. De esta forma, la mayor actividad en esos países fomentaría su demanda exterior (p.e. de productos españoles) y, además, la inflación resultante en esos países abarataría (relativamente) la oferta exportadora de los países mediterráneos. Ello sin duda aliviaría los costes sociales de esa deflación interior en la que andamos ya penosamente metidos, y constituye buena parte de los debates de política económica que están teniendo lugar entre los socios de la Eurozona.

 La otra estrategia, que es complementaria y de más largo alcance, pasaría por mejorar el capital humano y tecnológico de la economía española para mejorar la productividad española sobre bases más sólidas; de modo que podamos diversificar la oferta y centrarnos en sectores de alto valor añadido. Pues bien, me temo que esta última estrategia, muy relevante a la postre para mejorar las posibilidades económicas del país, está casi olvidada. Por favor, Sr. Presidente del Gobierno de España, no perdamos esta perspectiva.

Juan Castañeda

 

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El rescate silencioso del BCE

(Publicado originalmente en OroyFinanzas, el 7 de Agosto de 2012, con el título: “Sin las ayudas del BCE, España estaría fuera de juego”)

 

 

España (e Italia) está desde hace semanas en una situación financiera crítica. Ya sea por el peso acumulado de la deuda pública o la privada o, peor, por ambas a la vez, España necesita de la financiación externa para renovar sus préstamos y así poder afrontar sus pagos más cotidianos. El desequilibrio de las cuentas, privadas y públicas, no viene de ayer, pero sí es ahora cuando sufrimos sus consecuencias. El espectacular crecimiento del crédito que acompañó a los años de tipos de interés bajos nos condujo a elevados niveles de endeudamiento de familias y, sobre todo, de empresas, durante la última expansión. El Estado aprovechó bien esa coyuntura favorable para reducir y reestructurar su deuda: amortizó la deuda contraída en el pasado con nuevos créditos ahora a tipos mucho más bajos, lo que redujo la deuda pública española desde niveles algo superiores al 60% del PIB en 1998 hasta el 34% en 2007.

Desde entonces todo ha cambiado radicalmente. El Estado, empresas y particulares se enfrentan a tipos de interés cada vez mayores; lo que, muy particularmente desde unas semanas, está estrangulando las finanzas públicas, ya que el pago de los intereses actuales no es sostenible para una economía en recesión como la española.

El rescate del BCE a España

Ante esta situación, el gobierno español apela pública y desesperadamente a la ayuda del BCE; ¡como si no nos hubiera ayudado ya! El BCE ya viene prestando dinero (o avalando) en cantidades descomunales tanto a bancos españoles como al propio Estado, directa o indirectamente, muy especialmente desde 2010. Veamos cuánto nos ha prestado hasta ahora. Al inicio de este verano España mantenía una posición deudora de alrededor de 450 mil millones de euros en el BCE (según informa el sistema de pagos interbancarios de la Eurozona, TARGET2. ¡Son más de cuatro veces el valor del rescate bancario español (hasta 100 mil millones)! Esta cifra implica que el resto de bancos de la Eurozona nos ha financiado hasta ahora por un valor de alrededor del 40% de nuestro PIB de un año.

Y esta posición deudora está respaldada por títulos de deuda pública española que, hasta el momento, el BCE está aceptando y avalando en última instancia: cuando los bancos alemanes, franceses u holandeses comenzaron a dudar de las garantías y solvencia de los bancos españoles, el BCE acudió en nuestro rescate para respaldar los avales que presentaba la banca española a la hora de pedir un préstamo (casi todos ellos, títulos de deuda pública española).

Es este el verdadero rescate con el que nos viene asistiendo el BCE desde hace dos años y, por las cifras de las que hablamos, sorprende que pase tan desapercibido. Con ello, el BCE está asumiendo en su balance el riesgo de una posible depreciación e impago de la deuda española. Y, claro, al final son todos los Estados de la Eurozona en su calidad de accionistas del BCE quienes soportan este riesgo (Alemania con casi el 20% del capital del banco). Quizá se entienda así mejor sus reticencias a asumir más riesgo y a prestarnos más.

Por todo ello, pongamos las cosas en su sitio: sin la ayuda del resto de bancos europeos y de la función de avalista de última instancia que nos proporciona el BCE, la economía española ya hacía varios años que estaría “fuera de juego”, sin crédito (¡o bien a tipos aún mayores!) y sin capacidad para pagar sus deudas, públicas o privadas.

Dentro de esta ayuda, continuada y silenciosa, destaca y es bien conocida sólo una parte de ella, que consiste en las operaciones de compra directa de deuda pública italiana y española en que se embarcó el BCE desde el verano de 2011. Y ahora le pedimos al Banco Central Europeo que nos ayude de manera extraordinaria una vez más. No discuto aquí si ha de hacerlo o no, sólo creo que es imprescindible la perspectiva e información necesarias que nos permita valorar lo que nos lleva prestado hasta ahora nuestro banco central nacional con su “rescate” de todos los días.

 Juan Castañeda

 

 

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