Posts Tagged ‘Milton Friedman’

‘Money talks’ is a series of mini-videos the Institute of International Monetary Research (IIMR) will start to release every week on the 18th of June, Monday.

The name of the series says it all: experts in money and central banking will be covering key concepts to understand better monetary economics in less than two minutes long videos. Tim Congdon (Chairman of the IIMR) and Geoffrey Wood (IIMR Academic Advisory Council) along with myself and many others to come will be addressing the fundamentals in money and banking to be able to understand how our monetary systems work and which are the roles and functions of modern central banks.

The topics address include the following:

Episode 1: What is Money?

Episode 2: What is the Central Bank?

Episode 3: What is the Monetary Base?

Episode 4: What is the Money Multiplier?

Episode 5: What does Monetary Policy consist of?

Episode 6: What is Central Bank Independence?

Episode 7: The Central Bank as the Lender of Last Resort

Episode 8: Bail outs and Bank Failures

Episode 9: Basel Rules

Episode 10: What os ‘Narrow Banking’?

Episode 11: Fiat Money

Episode 12: What is a monetary policy rule?

Episode 13: What is Monetarism?

Episode 14: Monetary Policy Tasks

But of course, these are just the ones we are starting with. The list will be expanded in the next few weeks and the aim is to produce a library of mini-videos that could be a good reference to search for short definitions on money, banking and central banking.

If you are interested in this project, please subscribe to the IIMR YouTube channel (https://www.youtube.com/playlist?list=PLudZPVEs3S82iu2zb-QZfcK7pqnrHfPgO) to stay tuned.

As ever, comments and feedback most welcome!


Juan Castañeda






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This is the title of a research paper I have written with my colleague and leading monetarist, Professor Tim Congdon, and published by the Institute of International Monetary Research (IIMR). This is a brief summary extracted from the paper, which is fully available at http://www.mv-pt.org/research-papers:

The quantity of money matters in the design of a monetary policy regime, if that regime is to be stable or even viable on a long-term basis. The passage of events in the Eurozone since 1999 has shown, yet again, that excessive money growth leads to both immoderate asset price booms and unsustainably above-trend growth in demand and output, and that big falls in the rate of change in the quantity of money damage asset markets, undermine demand and output, and cause job losses and heavy unemployment. This is nothing new. The ECB did not sustain a consistent strategy towards money growth and banking regulation over its first decade and a half. The abandonment of the broad money reference value in 2003 was followed in short order by three years of unduly high monetary expansion and then, from late 2008, by a plunge in money growth to the lowest rates seen in European countries since the 1930s. The resulting macroeconomic turmoil was of the sort that would be expected by quantity theory- of-money analyses, including such analyses of the USA’s Great Depression as in Friedman and Schwartz’s Monetary History of the United States.

This paper argues, from the experience of the Eurozone after the introduction of the single currency in 1999, that maintaining steady growth of a broadly-defined measure of money is crucial to the achievement of stability in demand and output. The ECB did not sustain a consistent strategy towards money growth and banking regulation over its first decade and a half.

The chart below illustrates our point very well:












As ever, comments very welcome.

Juan Castañeda


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It is a privilege to work so close to Tim Congdon particularly since I was appointed Director of the Institute of International monetary Research (IIMR) in January 2016. Tim is the Chairman of the Institute and indeed a leading reference for those who want to understand monetary economics and central banks’ policy decisions; and in particular the role played by changes in the amount of money in circulation on changes in prices (all prices, CPI and asset prices) and nominal income along the business cycle. Changes in the amount of money do lead to portfolio decisions made by households, financial institutions and non-financial companies. The rationale is quite straightforward: in normal times agents tend to keep a rather stable cash to total assets ratio in their portfolios, so the greater the amount of money in the hands of (say) banks and insurance companies, the greater their willingness to invest it in other assets such as real estate, bonds (either long term or short term maturity bonds, or public or private bonds) or equity looking for a greater remuneration. And, should the creation of more and more money continues, it will eventually lead to an increase in the demand of consumption goods and services. Consequently asset prices (and CPI prices, though to a lesser extent) will change as a result of the greater demand for assets in the market and thus higher prices. The new equilibrium in the economy will be reached when agents have got rid of the excess in cash balances in their portfolios so now they keep again their desired cash to asset ratio. As a result of it all the amount of money in the economy will be greater and so will be the price level. M. Friedman and A. Schwartz explained it as clear as marvellously in the 1960s and it remains valid today as a theoretical framework to assess inflation and changes in nominal income.

This is in a nutshell the core of the explanation of monetarism; of course the process by which a greater amount of money in circulation ends up in higher asset and CPI prices can be more complex and, particularly when applied to a policy scenario, it will require a more detailed explanation. Of course there are lags in the transmission of money changes onto prices, as agents take time to assess the market conditions and make their own portfolio adjustments. In addition, institutions matter so a more regulated (less free) economy will require more time to reflect the new monetary conditions on the price level. On top of that the central bank and other financial regulators may interfere further in markets by making new monetary policy decisions, or even changing regulation regarding banks’ capital and/or liquidity ratios. This will make the picture given above more nuanced but by no means invalid; what we know, and there is plenty of evidence about it, is that a sustained increase in the amount of money over the increase in the supply of goods and services in the economy (say the GDP growth) will over time lead to higher prices.

On the 20th of April at the University of Buckingham I had the privilege to discuss with Tim Congdon on (1) what monetarism means nowadays, (2) which are the common criticisms of monetarism and (3) the relevance of monetarism for investment and monetary policy decisions. In fact, in the last few minutes in the video Tim sets up very clearly what it can well be labelled as an operational monetary policy rule for central banks to make policy decisions.

Many will find monetarism a not very fancy or topical term; call it instead rigorous monetary analysis then. As long as we focus on the impact of changes in the amount of money on prices and nominal income I do not think we should pay too much attention to labels. Unfortunately there is virtually a vacuum in this field in our days, as most central banks (not all) and financial regulators have seemed to forget or even disregard the valuable information provided by the analysis of changes in the amount money (and how it is created) for monetary policy purposes.

Enjoy the video with the interview below; comments, as ever, very much welcome.

Juan Castañeda

PS. You can find further videos on money and central banking at the IIMR Youtube channel



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Tuve el placer de visitar la Universidad Francisco Marroquín (UFM) en Guatemala el pasado mes de Febrero e impartir unas charlas sobre moneda y banca; lo que me permitió conocer mejor a sus estudiantes así como los programas que desarrollan en las áreas de economía y finanzas. Es una universidad muy exitosa y totalmente independiente del gobierno, lo que le da la autonomía financiera y profesional para seleccionar sus alumnos, profesorado y los programas que ofrece a los mismos. Solo así se puede ser realmente responsable como institución y aspirar a la excelencia académica.

Una de las ventajas de operar en un país donde el Estado no ha crecido tanto como en la vieja Europa es que da oportunidades a la iniciativa privada para innovar y prosperar de maneras difícilmente previsibles ni controlables por el regulador; aunque sólo sea porque no tiene una maquinaria administrativa lo suficientemente desarrollada como para poder intervenir de manera más activa (no es porque no quiera es porque no puede!). Esto ha sido una bendición para quienes pusieron en práctica en su día, y lo continúan desarrollando y expandiendo en la actualidad, el proyecto de una universidad independiente y comprometida con la educación y formación de personas libres y responsables de sus decisiones, en una una economía de libre empresa. Acostumbrado a vivir en países donde el Estado ‘llega a todo’, fue un gusto comprobar cómo proyectos distintos e innovadores pueden desarrollarse y asentarse de manera tan exitosa. Como la UFM, la Universidad de Buckingham es una institución verdaderamente independiente del Estado, que no por casualidad está a la cabeza de la excelencia docente en el Reino Unido.  He trabajado 14 años en una universidad estatal y desde 2012 en Buckingham y puedo dar fe de las diferencias entre ambos ‘modelos’ institucionales; uno representativo de una universidad altamente burocratizada donde se desincentiva la innovación, y el otro donde la iniciativa individual y la buena docencia son premiadas.

Entrevista sobre dinero y banca central

Durante mi estancia en la UFM, Luis Figueroa y yo mantuvimos una entrevista sobre moneda y banca central; en concreto, hablamos de la posibilidad de tener un sistema monetario sin un banco central estatal y de como reformar la política monetaria a la luz de los errores que condujeron a la crisis financiera de 2007/08. Aquí podéis encontrar el contenido completo de la entrevista para el canal online ‘NewMedia UFM’: http://newmedia.ufm.edu/video/es-posible-un-sistema-monetario-sin-banca-central/. Para aquellos interesados en el tema, podeis leer mi entrada en el blog del mes pasado sobre la viabilidad de un sistema monetario con un banco central privado (entrevista con Standard and Poor’s).

Como siempre, los comentarios y críticas sobre el contenido de la entrevista serán muy bienvenidos.

Juan Castañeda




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This was the title of George Selgin (CFMA, Cato) talk at the Institute of International Monetary Research (IIMR) and the Institute of Economic Affairs (IEA) seminar, ‘Quantitative Easing. Triumph or Folly?’ (3rd Nov. 2016). The title of course evokes Ben Bernanke‘s words at the conference held in 2002 to honour Milton Friedman for his 90th birthday; in his speech Bernanke ended with some words that have resonated everywhere in the midst and the aftermath of the Global Financial Crisis in 2007-09: ‘Let me end my talk by abusing slightly my status as an official representative of the Federal Reserve. I would like to say to Milton and Anna: Regarding the Great Depression. You’re right, we did it. We’re very sorry. But thanks to you, we won’t do it again.‘ True, banks’ deposits have not contracted (as it did happened in the early 1930’s) around 30% in the recent crisis, but broad monetary growth (M2) plummeted in 2009 and did have a subsequent impact in the extension, amplitude and the severity of the crisis.

The 1930’s crisis is the historical precedent used by George Selgin to judge the Fed’s response to the two major financial crises occurred since the establishment of the US Fed in 1913; the Great Depression and the Global Financial Crisis. Selgin resorts to well-established monetary theory to recommend an early intervention in monetary markets in case of a banking crisis occurs in order to prevent the payment system and financial markets from falling. And he does so by using Walter Bagehot‘s well-known criteria for central banks to act effectively as the lenders of last resort in a monetary system where the reserves are held by a single bank: (1) the central bank must act promptly and provide loans to illiquid but solvent banks with no limit (2) against collateral (assets that would have been used in normal times) and (3) at a penalty rate; that is an interest rate higher than the normal or policy rate.

Did the Fed abide by those criteria?

As you can surely tell by the title of his talk, Selgin is very critical with the lack of an effective response of the Fed in 2008, which ended up in a drastic fall in monetary growth in the economy in 2009 (see the rate of growth of US M2 since 2007 here). Normally banks’ deposits at the central bank are a sort of a restriction that constraint the potential expansion of their balance sheets. The Fed’s policy of increasing the remuneration US banks’ deposits (or excess reserves) in the midst of the crisis (at a time where there were not many profitable investments options for banks) turned those deposits at the Fed as an asset. In this new policy scenario US banks comfortably sat on a vast amount of cash at the Fed, and did get a profit for doing so; this indeed discouraged them from channelling the money lent out by the Fed to the economy and resulted in an ineffective threefold expansion in the US monetary base. This recent example helps to explain the lack of a mechanical connection between expansions in the monetary base and those in  broader measures of money (such as M2, which hardly grew, if at all, at the time).

Watch out George Selgin’s video with his talk in full here for further details. In a nutshell, according to Selgin it was a combination of bad policy measures which caused the Great Contraction and not an inevitable policy outcome. Enjoy the talk!

Juan Castañeda


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 “Los Bancos Centrales deben hacer menos, no más”

Este es el acertado titular con que el periodista especializado en economía, Diego Sánchez de la Cruz, resume nuestra entrevista, que acaba de publicarse en Libre Mercado (10/3/2013). En un tiempo en que parece que todos piden al banco central que haga más, como si fuera una especie de Deus ex Machina  omnipotente capaz de sacarnos de la crisis y parálisis económica actuales, merece la pena recordar que fue precisamente el activismo y excesivo crecimiento monetario desarrollado en la última expansión económica lo que está en la base de los problemas que aún padecemos. Por eso, una vez solventada la crisis financiera (cuando quiera que ésto sea), convendría reflexionar sobre cuál es la mejor política monetaria para la nueva etapa expansiva que, en mi opinión, pasará por una reforma en profundidad de las reglas monetarias vigentes hasta 2007. Una política monetaria que sea menos activa y se centre en la estabilidad monetaria y no en el manejo de la economía, el control del ciclo (del “output gap”) ni tampoco la estabilización de los precios, menos aún si se hace persiguiendo un crecimiento (aunque sea moderado) de la inflación medida mediante el IPC.

Hablamos también de los recientes rescates bancarios, la política de préstamo (más o menos expreso)  de los bancos centrales a sus Estados, así  como de algunas alternativas al sistema actual de monopolio de emisión de moneda de curso legal controlado en última instancia por el Estado. Como siempre, vuestros comentarios serán muy bienvenidos en el blog.

Texto completo de la entrevista aquí:


Juan Castañeda


(A summary in English)

“Central banks should do less, not more”

This is the headline of my recent interwiew with the economic journalist, Diego Sánchez de la Cruz, just published in Libre Mercado (10/03/2013). In a time when all and sundry ask the central bank to do more, as if it were an omnipotent “Deus ex Machina”  able to overcome the current economic and financial crisis, it is worth remembering that it was central banks’ monetary activism and excessive money creation during the last economic expansion what ultimately caused a massive distortion in financial markets and led to the current crisis. As recessions and crises have its roots in the previous expansion, we should be discussing now which is the best monetary policy to be adopted in the next expansionary phase of the cycle (see here a summary of the debate in the UK). One less active and more focused on maintaining monetary stability and not the management of the economy, the stabilisation of the cycle (the “output gap”) or price stabilisation, let alone the stabilisation of a positive inflation target as measured by CPI.

We also discussed in the interview other “policies” of the central banks, such as the recent banks’ bailouts and the more or less explicit financial assistance to the(ir) States; finally, we also talk about some alternatives to the current monetary system ultimately controlled by the State. As always, your comments are very welcome.

Full access to the interview here:


Juan Castañeda

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Una crisis económica sorprendente (2007-2012)

La verdad es que esta profesión tiene una buena parte de vanidad y la entrada de hoy es una nueva muestra de ello. Hace ya meses, en septiembre de 2012 salió a la venta el libro que he escrito con el economista José Antonio Aguirre, titulado “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)” (Ediciones Aosta), del que escribí un artículo en el blog sobre el contenido del libro.

José Antonio Aguirre es un economista profesional que sabe realmente de mercados financieros y de los economistas clásicos; de hecho, ha sido el editor pionero en la traducción al castellano de libros clásicos de economía de autores de referencia, como I. Fisher,  F. Hayek o K. Wicksell u otros más recientes e igualmente relevantes como James Buchanan o George Selgin. De la mano de mi director de tesis doctoral (Prof. Schwartz), tuve ocasión de leer su magnífico estudio sobre la banca central y la competencia monetaria, que acompañó a la edición en castellano del excelente libro de Vera Smith de 1936, “Fundamentos de la Banca Central y de la Libertad Bancaria“; ambos trabajos de lectura diría que obligatoria para quienes quieran entender los fundamentos del sistema de banca central actual y sus alternativas. Por ello, ha sido un verdadero placer para mi escribir este libro con quién, sin saberlo entonces, me ayudó tanto a entender un poco más sobre lo que es el dinero con su trabajos sobre economía monetaria.


Aquí podréis ver más información sobre el libro, una reseña y el índice de contenidos.

La presentación tendrá lugar el martes 5 de febrero de 2013 (19:00hrs.) en la Fundación Rafael del Pino (Madrid). Aquí encontraréis más datos prácticos sobre el acto. El profesor Pedro Schwartz hará la presentación, seguida de la intervención de los autores y de un tiempo para preguntas y comentarios del público. Por supuesto, como siempre, y lo saben bien quienes me conocen, las preguntas serán muy bienvenidas, especialmente si son críticas.

En fin, me permito invitarte a venir y quedo muy agradecido de antemano.

Juan Castañeda

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(Versión revisada de los artículos publicados en Oroy finanzas.com en la forma de dos artículos: “¿Por qué se utilizan operaciones de expansión cuantitativa – Quantitative Easing?“el 5 de noviembre de 2012 y “¿Que es la expansión cuantitativa  – Quantitative Easing? el 12 de noviembre de 2012)

La expansión cuantitativa como herramienta monetaria: razones y riesgos

Durante los llamados años de la Gran Moderación previos a la crisis de 2007/08 se llegó a decir que la política monetaria se había convertido en algo aburrido y predecible. La economía crecía a un ritmo sostenido durante más de dos décadas y, además, le acompañó una moderación en la inflación de los bienes de consumo. ¡Qué más se podía pedir que crecimiento económico y moderación del IPC! Desde el verano de 2008 tanto las prioridades como el modo de hacer política monetaria cambiaron radicalmente. Fue a partir de entonces el mantenimiento del sistema bancario en pie lo que ha marcado las decisiones monetarias de los bancos centrales. Para este fin, las medidas e instrumentos tradicionales de los bancos centrales no funcionan, y de ahí la necesidad de articular las llamadas operaciones de expansión cuantitativa (“Quantitative Easing” o QE).

¿Por qué la expansión cuantitativa?

Las razones se remontan a la experiencia de la Gran Contracción y depresión continuada de los años 30 en las economías desarrolladas y, en concreto, a lo ocurrido en EEUU. Después del estallido de la burbuja inmobiliaria y de la bolsa en el otoño de 1929, la Reserva Federal de EEUU (en adelante, Fed), no actuó como prestamista del sistema bancario y permitió la caída de cientos de bancos entre los años 1930 y 1931. Esta es la base de la famosa crítica de Milton Friedman y Anna Schwartz en su ya famosa “Historia Monetaria de los EEUU” a la política de la Fed de esos años. ¿El resultado? Una destrucción de casi el 30% de la oferta monetaria de la economía entre 1929 y 1932 y, como pueden imaginarse, una enorme contracción y muy prolongada de la actividad económica del país, que no se recuperó hasta entrada la década de los 40. Con una caída tal de la oferta monetaria la restricción del crédito para empresas y particulares fue excepcional y resultó en una década pérdida; con una tasa de paro que llegó a ser del 25% en EEUU, paro que no estaba cubierto por ningún seguro ni de ayuda estatal institucionalizada. ¿Se lo pueden imaginar? Quizá la novela de John Steinbeck (1939), Las Uvas de la Ira, o su adaptación al cine de 1940 de John Ford, les pueda dar una idea de aquella situación económica y social tan desesperante. Y este es el recuerdo que aún pervive de aquella contracción del crédito y de aquella crisis tan severa.

La penosa lección económica de los años 30 aprendida

Pues bien, Ben Bernanke, antes catedrático de Economía en Princeton, y actual Presidente del Consejo de Gobernadores de la Fed, se propuso no volver a caer en el mismo error cometido por la Fed años atrás. Ya en 2002, en el discurso que dio en la Universidad de Chicago por el 90 cumpleaños de M. Friedman lo dejó claro (traducción propia): “Me gustaría decir a Milton y a Anna: En relación con la Gran Depresión. Tenéis razón, lo hicimos. Lo sentimos. Gracias a vosotros, no volveremos a hacerlo de nuevo”.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal de EEUU

Dicho y hecho unos años más tarde. Desde 2008 la Fed ha agotado todas las posibilidades tradicionales de concesión de crédito mediante la rebaja del tipo de interés nominal al que presta regularmente a la banca hasta el 0,25% actual; y, en vista de que ello no era suficiente para mantener el crecimiento monetario (ver la caída de M2 entre 2008 y 2009 en el gráfico), apostó por nuevas formas de expansión de la oferta monetaria, que son las tres operaciones de QE hasta ahora acometidas.

¿En qué consisten las operaciones de expansión cuantitativa o QE?

Son operaciones en las que la Fed actúa como suministrador de última instancia de dinero mediante la compra de (1) la deuda emitida por los Estados y (2) los títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere, en manos de bancos y otras entidades financieras. Y ello lo viene haciendo en cantidades realmente masivas. De este modo, la Fed está inyectando dinero directamente en los bolsillos del Tesoro americano, bancos y empresas privadas con la intención de incentivar la concesión de crédito de los bancos (y, por tanto, la oferta monetaria, M2) y la inversión y el gasto en la economía. El resultado ha sido conseguir detener la caída de la oferta monetaria hasta al menos el comienzo de 2012, lo que no es poco. Bien parece que última operación de QE anunciada este verano quisiera detener la nueva caída de M2. Hasta aquí las pretendidas bondades.

¿Y los riesgos de una operación de expansión cuantitiva?

Muchos y no pequeños. Estas operaciones de compra masiva de deuda pública y deuda privada de baja calificación están, por un lado, hinchando el balance de los bancos centrales de activos que el mercado no quiere; y con ello el riesgo de impago de sus emisores lo asume enteramente el banco central. De hecho, para que vean la magnitud de esta situación de riesgo de la Fed, el tamaño del balance de este banco se ha triplicado desde el inicio de la crisis precisamente por la compra masiva de esta deuda, ¡hasta alcanzar la cifra actual de casi 3 billones de dólares en 2012! (que representa alrededor de un 20% del PIB de EEUU, algo más de 15 billones de dólares). Y, por otro lado, la Fed está de hecho rescatando al Estado y a todo un sector (el bancario y financiero) y mandando con ello incentivos perversos para el futuro (incurriendo en el llamado riesgo moral o inducido).

Además, ¿será inflacionista la expansión cuantitativa? Lo será si el aumento de la oferta monetaria es superior al de la oferta de bienes y servicios en la economía. Por ahora no lo ha sido, porque como indica la diferencia entre el crecimiento de M1 y M2, gran parte del dinero prestado e inyectado por la Fed a los bancos no ha circulado en la economía, ya que los bancos lo han mantenido en sus cajas fuertes como reservas de liquidez (M1) y usado para mejorar sus maltrechos balances. Veamos qué ocurrirá en el futuro si esta política de QE continua y los bancos empiezan a conceder depósitos (M2)  masivamente como hacían antes.

Creo firmemente que la estabilidad y moderación de la oferta monetaria es una condición necesaria para que prospere la economía; pero, una vez superado este verdadero cataclismo financiero, ¿van de verdad los bancos centrales a moderar el crecimiento monetario en la próxima expansión del ciclo? Siento ser pesimista.

Juan Castañeda

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(Versión revisada de los artículos publicados originalmente el 29 de octubre de 2012 en Oroyfinanzas.com, en la forma de dos artículos: M3 y la política monetaria en la Eurozona y ¿Por qué  dejó de confiar el BCE en el agregado monetario M3? )

Dinero y política monetaria: el “olvido” del BCE y el abandono de la Fed

Me temo que la historia monetaria de nuestro tiempo está plagada de desaciertos. Hay que reconocer que el oficio de banquero central es extremadamente difícil y no querría yo verme en su piel. Uno de esos desaciertos fue la revisión del BCE (Banco Central Europeo) de su estrategia monetaria en mayo de 2003. En el mes de mayo de ese año, entre otras medidas, anunció que dejaría de publicar el llamado valor de referencia de M3 con una periodicidad anual, como venía haciendo desde 1999. En la misma línea, la Reserva Federal de EEUU dio un paso más allá en 2006 cuando, simple y llanamente, dejó de publicar el agregado monetario más amplio existente hasta esa fecha en esa economía, M3.

La inflación como fenómeno monetario

De las pocas cosas que con certeza sabemos en teoría monetaria es que un aumento continuado y excesivo de la cantidad de dinero acaba por deteriorar el poder de compra de la moneda dado que, con el tiempo, provocará inflación. Los responsables del BCE en 1999 eran bien conscientes de ello. Muy en particular, el que fuera su economista jefe de entonces, el alemán Otmar Issing, utilizó la experiencia exitosa del Bundesbank en la conducción de una política monetaria verdaderamente comprometida con la estabilidad del poder de compra de la moneda. ¿Cómo despreciar una estrategia monetaria que había sido testada con éxito durante décadas, siendo además el Bundesbank el banco de referencia para el BCE? Era pues lógico aprender de sus aciertos: entre ellos se encontraba el diseño de una política monetaria con una conexión decisiva entre el crecimiento de la oferta monetaria y los riesgos de inflación. Tan simple, claro y eficaz como eso.

El BCE: a la estela monetaria del Bundesbank (1999-2003)

Y así lo hizo el BCE desde 1999 hasta 2003, cuando anunció el uso de la oferta monetaria en la Eurozona como el pilar fundamental y prioritario de sus decisiones. Para ello, el BCE se comprometió a anunciar anualmente la tasa de crecimiento del agregado monetario más amplio de la Eurozona (M3) que resultaba compatible con la estabilidad de los precios (el llamado valor de referencia de M3); de este modo, M3 se convirtió en la variable esencial para valorar la estabilidad de los precios.

La interpretación de su estrategia era sencilla: si la oferta monetaria crecía por encima de ese valor, se entendía que habría inflación más tarde o temprano, por lo que el BCE tendría que subir el tipo de interés en el futuro cercano. Eso sí, dado que esta relación no es instantánea, todo sobre-crecimiento del dinero por encima de ese valor no implicaba necesariamente un cambio automático de la política monetaria, pero sí un signo anticipado de inflación que habría de tomarse muy en cuenta. Se reconocía así que la inflación se explica a medio y largo plazo por un crecimiento excesivo de la oferta de dinero (la que he llamado otras veces la ley de la física monetaria).

El olvido del BCE (2003 – )

En mayo de 2003, tras más de dos años en que la oferta monetaria (M3) crecía por encima de su valor de referencia (ver gráfico a continuación), los responsables del BCE anunciaron que dejarían de publicar ese valor de referencia anualmente. Según las declaraciones de los responsables del BCE que comparecieron en la rueda de prensa donde explicaron los cambios en la estrategia del banco, ello no implicaba que no se fuera a volver a publicar en el futuro, si bien no necesariamente cada año. Sin embargo, ya han pasado diez años y el BCE no ha vuelto a hacerlo. Bien parece que el BCE se hubiera olvidado de ello y, desde 2004, el BCE sigue recopilando y publicando el agregado M3, pero ya no le asigna un valor de referencia que pueda servir de guía para la política monetaria del BCE.

¿Por qué lo hicieron? Fundamentalmente, porque ya no confiaban como antes en la relación entre el crecimiento de la oferta de dinero y la inflación. Entre 2001 y 2003, la inflación de los bienes de consumo (medida por el IPC) crecía muy moderadamente en la Eurozona y, paralelamente, M3 no dejaba de crecer de manera extraordinaria (ver gráfico, muy por encima del valor de referencia). Se pensó entonces que la relación entre ambas variables, dinero y precios, no era tan estrecha como se creía hasta entonces, y decidieron rebajar el peso de M3 en la toma de las decisiones monetarias. En su lugar, dieron más protagonismo a modelos macroeconómicos que explicaban la inflación como el resultado de excesos de demanda agregada (o de un output gap positivo, por ponerlo de forma más precisa); de nuevo, explicaciones keynesianas de la inflación que vienen fallando ya desde los años 70. Y fallaron y fallan porque son teorías que no tienen en cuenta que es en última instancia el crecimiento del dinero lo que posibilita y genera inflación.

Las teorías keynesianas de la inflación la explican por un aumento del gasto agregado (consumo) en la economía que es superior a la producción disponible de bienes y servicios en el mercado que, como resultado (dicen), presionará los precios al alza. Pues bien, ¿entonces cómo explicamos una inflación con recesión económica? Sencillamente, con esas teorías no es posible hacerlo. Así ocurrió en los años 70, cuando la teoría keynesiana fue incapaz de explicar el aumento vertiginoso de los precios que corría en paralelo con una fuerte caída de la demanda de gasto en la economía. Y es que fue, de nuevo, el crecimiento monetario excesivo de esos años lo que estaba detrás de la inflación de dos dígitos que afectó a las economías desarrolladas.

En mi opinión, esta decisión del BCE fue un claro desacierto porque claro que el aumento de la oferta de dinero entre los años 2003 y 2008 estaba siendo inflacionista, pero no se reflejaba en los precios de los bienes de consumo (en el IPC), sino en los precios de las acciones y otros activos financieros, así como en el precio de las viviendas. De hecho, el crecimiento de M3 duplicó y hasta llegó a triplicar el antiguo valor de referencia desde 2004 hasta 2008, ese valor que era compatible con la estabilidad de los precios, ¡pero de todos los precios! Las consecuencias se hicieron evidentes pronto en la Eurozona: el crecimiento de la oferta de dinero infló los precios de los activos financieros y reales (que crecieron a tasas realmente insostenibles) y desembocó finalmente en una de las crisis financieras más severas de la era contemporánea.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de BCE

Por su parte, la Reserva Federal de EEUU, que desde hacía ya décadas no venía prestando excesiva atención al crecimiento monetario en su economía, se limitó a continuar por esa deriva y dejó de calcular y publicar el agregado monetario M3. Según su comunicado oficial del 9 de marzo de 2006, este agregado monetario amplio había dejado de ser utilizado en la toma de decisiones monetarias de la Fed hacía ya años.

Juan Castañeda

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Una cura de humildad


Uno siempre ha de ser muy cauto a la hora de, si quiera plantearse, escribir algo  destinado a su divulgación. Esa cautela ha de ser aún mayor si lo hace en un campo como el de la economía que, como ya nos decía Karl Menger hace más de un siglo,  estudia las consecuencias no necesariamente intencionadas de las decisiones humanas. ¡Menudo reto! Y cuando digo decisiones me refiero a verdaderas decisiones humanas tomadas en entornos inciertos, con información y conocimientos limitados, en los que la gente persigue fines que proyecta, revisa y rectifica a lo largo del tiempo.  En fin, todo un rompecabezas de infinitas piezas y ciertamente dinámico, que ni siquiera conoceremos nunca con certeza. Es en esta especie de arenas movedizas en las que penosamente nos movemos quienes nos dedicamos a estudiar la economía.

Hemos jugado a ser dioses durante demasiado tiempo. Nos hemos (¡y seguimos!) enredado en grandes modelos macroeconómicos con los que creíamos podíamos identificar los males de la economía y corregirlos a discreción; como si eso fuera posible. La lógica parece rotunda: la autoridad económica, asesorada por un cuerpo de economistas y económetras, identifica un funcionamiento “subóptimo” o “no eficiente” de la economía, y utiliza los instrumentos bajo su control para alcanzar la situación óptima deseada en cada momento. ¿Acaso alguien no querría alcanzar una situación óptima que, por su propia definición, es la mejor de las alternativas posibles? El problema es que en la vida real lo óptimo está fuera de nuestro alcance: ya sea por la incertidumbre que nos rodea o ya sea sencillamente porque muchos de los objetivos de política económica no están bajo el control de las autoridades. Como verán, la reivindicación de esta mayor humildad intelectual entre la profesión de economistas preside el libro que José Antonio Aguirre y yo mismo acabamos de publicar sobre la crisis económica reciente (ver detalles abajo).

El penoso gobierno de la regla monetaria reciente

Y, lógicamente, uno ha de plantearse qué tiene que ofrecer de nuevo o puede aportar al debate sobre la cuestión tratada.  Por un lado, señalamos el gran desconcierto, e incluso ignorancia, existente en torno a lo que es el dinero y a las leyes que lo gobiernan. Y es que se olvida que el mercado monetario es una auténtica excepción en las llamadas economía de mercado, pues es un mercado gobernado por los Estados a través de los bancos centrales nacionales. En este sistema, el dinero ya no lo elije el mercado, sino que es una creación de la ley mediante el decreto de su curso legal forzoso. En este mercado, tan importante para el buen funcionamiento de la economía, todo pivota sobre las decisiones de un banco central monopolista. A la vista de la crisis actual, podemos aseverar que el desconcierto es extensible incluso a muchos economistas. Gran parte de la profesión no ha estudiado estas cuestiones y por tanto las ignora en sentido estricto, o bien prefieren dejarlas de lado, en un ejercicio de pereza intelectual alarmante y muy costoso a la postre para todos.

 Por otro lado, la regla monetaria manejada por los bancos centrales ha resultado no sólo fallida, sino además una de las principales causantes de la crisis actual. Y es en ello en lo que nos centramos principalmente en el resto del libro.

La “ley de la física monetaria”

Después de tres décadas de subordinación de los bancos centrales a las necesidades financieras crecientes de Estados en expansión, la combinación de déficit y deuda pública, así como inflación y desempleo masivos en los años 70 despertaron a la mayoría del plácido sueño de la “era keynesiana”. Los gobiernos, a regañadientes, reconocieron que lo mejor que podían hacer era delegar la política monetaria en manos de un banco central independiente, encargado de preservar el poder de compra de la moneda. Por fin, parece que atendieron a la que hemos llamado la “ley de la física monetaria”: una de esas pocas certezas con que contamos en la economía, que asevera que habrá inflación cuando crezca la oferta de medios de pago por encima del crecimiento real de la economía.

De la estabilidad de precios a la estabilidad monetaria

El reconocimiento de los límites de la política monetaria en la década de los años 80 y 90 fue un avance, sin duda; pero a la vista está que insuficiente. A su explicación dedicamos otra buena parte del libro. Y es que de nuevo hemos visto que los bancos centrales decían preservar la estabilidad de compra de la moneda cuando realmente no lo hicieron. Jugaron de nuevo a ser dioses y a controlar el ciclo económico, creyendo que la estabilidad de un índice como el IPC era un buen indicador de la estabilidad del poder de compra del dinero. Un gran error. La consecuencia ha sido un crecimiento excesivo y prolongado de la oferta monetaria, que ha terminado por desajustar la estructura productiva. Ahora los costes de todo ello son desgraciadamente familiares para todos.

Por todo ello, al final del libro nos atrevemos a plantear una regla monetaria que pueda mejorar el desgobierno reciente de la oferta de dinero; una regla que suponga una cura de humildad para los economistas y bancos centrales y les recuerde que sólo deben conseguir objetivos que estén verdaderamente bajo su control: la estabilidad monetaria. En definitiva proponemos que lo mejor que puede hacer quien sostiene la oferta de liquidez de la economía es conseguir su estabilidad a lo largo del tiempo; sin vaivenes que tengan que ver con la persecución de políticas expansivas de la actividad económica que ya sabemos en qué terminan.

Juan Castañeda


José Antonio de Aguirre y Juan E. Castañeda Fernández: “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)”. Ediciones Aosta. Madrid

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