(Versión revisada de los artículos publicados en Oroy finanzas.com en la forma de dos artículos: “¿Por qué se utilizan operaciones de expansión cuantitativa – Quantitative Easing?“el 5 de noviembre de 2012 y “¿Que es la expansión cuantitativa – Quantitative Easing? el 12 de noviembre de 2012)
La expansión cuantitativa como herramienta monetaria: razones y riesgos
Durante los llamados años de la Gran Moderación previos a la crisis de 2007/08 se llegó a decir que la política monetaria se había convertido en algo aburrido y predecible. La economía crecía a un ritmo sostenido durante más de dos décadas y, además, le acompañó una moderación en la inflación de los bienes de consumo. ¡Qué más se podía pedir que crecimiento económico y moderación del IPC! Desde el verano de 2008 tanto las prioridades como el modo de hacer política monetaria cambiaron radicalmente. Fue a partir de entonces el mantenimiento del sistema bancario en pie lo que ha marcado las decisiones monetarias de los bancos centrales. Para este fin, las medidas e instrumentos tradicionales de los bancos centrales no funcionan, y de ahí la necesidad de articular las llamadas operaciones de expansión cuantitativa (“Quantitative Easing” o QE).
¿Por qué la expansión cuantitativa?
Las razones se remontan a la experiencia de la Gran Contracción y depresión continuada de los años 30 en las economías desarrolladas y, en concreto, a lo ocurrido en EEUU. Después del estallido de la burbuja inmobiliaria y de la bolsa en el otoño de 1929, la Reserva Federal de EEUU (en adelante, Fed), no actuó como prestamista del sistema bancario y permitió la caída de cientos de bancos entre los años 1930 y 1931. Esta es la base de la famosa crítica de Milton Friedman y Anna Schwartz en su ya famosa “Historia Monetaria de los EEUU” a la política de la Fed de esos años. ¿El resultado? Una destrucción de casi el 30% de la oferta monetaria de la economía entre 1929 y 1932 y, como pueden imaginarse, una enorme contracción y muy prolongada de la actividad económica del país, que no se recuperó hasta entrada la década de los 40. Con una caída tal de la oferta monetaria la restricción del crédito para empresas y particulares fue excepcional y resultó en una década pérdida; con una tasa de paro que llegó a ser del 25% en EEUU, paro que no estaba cubierto por ningún seguro ni de ayuda estatal institucionalizada. ¿Se lo pueden imaginar? Quizá la novela de John Steinbeck (1939), Las Uvas de la Ira, o su adaptación al cine de 1940 de John Ford, les pueda dar una idea de aquella situación económica y social tan desesperante. Y este es el recuerdo que aún pervive de aquella contracción del crédito y de aquella crisis tan severa.
La penosa lección económica de los años 30 aprendida
Pues bien, Ben Bernanke, antes catedrático de Economía en Princeton, y actual Presidente del Consejo de Gobernadores de la Fed, se propuso no volver a caer en el mismo error cometido por la Fed años atrás. Ya en 2002, en el discurso que dio en la Universidad de Chicago por el 90 cumpleaños de M. Friedman lo dejó claro (traducción propia): “Me gustaría decir a Milton y a Anna: En relación con la Gran Depresión. Tenéis razón, lo hicimos. Lo sentimos. Gracias a vosotros, no volveremos a hacerlo de nuevo”.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal de EEUU
Dicho y hecho unos años más tarde. Desde 2008 la Fed ha agotado todas las posibilidades tradicionales de concesión de crédito mediante la rebaja del tipo de interés nominal al que presta regularmente a la banca hasta el 0,25% actual; y, en vista de que ello no era suficiente para mantener el crecimiento monetario (ver la caída de M2 entre 2008 y 2009 en el gráfico), apostó por nuevas formas de expansión de la oferta monetaria, que son las tres operaciones de QE hasta ahora acometidas.
¿En qué consisten las operaciones de expansión cuantitativa o QE?
Son operaciones en las que la Fed actúa como suministrador de última instancia de dinero mediante la compra de (1) la deuda emitida por los Estados y (2) los títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere, en manos de bancos y otras entidades financieras. Y ello lo viene haciendo en cantidades realmente masivas. De este modo, la Fed está inyectando dinero directamente en los bolsillos del Tesoro americano, bancos y empresas privadas con la intención de incentivar la concesión de crédito de los bancos (y, por tanto, la oferta monetaria, M2) y la inversión y el gasto en la economía. El resultado ha sido conseguir detener la caída de la oferta monetaria hasta al menos el comienzo de 2012, lo que no es poco. Bien parece que última operación de QE anunciada este verano quisiera detener la nueva caída de M2. Hasta aquí las pretendidas bondades.
¿Y los riesgos de una operación de expansión cuantitiva?
Muchos y no pequeños. Estas operaciones de compra masiva de deuda pública y deuda privada de baja calificación están, por un lado, hinchando el balance de los bancos centrales de activos que el mercado no quiere; y con ello el riesgo de impago de sus emisores lo asume enteramente el banco central. De hecho, para que vean la magnitud de esta situación de riesgo de la Fed, el tamaño del balance de este banco se ha triplicado desde el inicio de la crisis precisamente por la compra masiva de esta deuda, ¡hasta alcanzar la cifra actual de casi 3 billones de dólares en 2012! (que representa alrededor de un 20% del PIB de EEUU, algo más de 15 billones de dólares). Y, por otro lado, la Fed está de hecho rescatando al Estado y a todo un sector (el bancario y financiero) y mandando con ello incentivos perversos para el futuro (incurriendo en el llamado riesgo moral o inducido).
Además, ¿será inflacionista la expansión cuantitativa? Lo será si el aumento de la oferta monetaria es superior al de la oferta de bienes y servicios en la economía. Por ahora no lo ha sido, porque como indica la diferencia entre el crecimiento de M1 y M2, gran parte del dinero prestado e inyectado por la Fed a los bancos no ha circulado en la economía, ya que los bancos lo han mantenido en sus cajas fuertes como reservas de liquidez (M1) y usado para mejorar sus maltrechos balances. Veamos qué ocurrirá en el futuro si esta política de QE continua y los bancos empiezan a conceder depósitos (M2) masivamente como hacían antes.
Creo firmemente que la estabilidad y moderación de la oferta monetaria es una condición necesaria para que prospere la economía; pero, una vez superado este verdadero cataclismo financiero, ¿van de verdad los bancos centrales a moderar el crecimiento monetario en la próxima expansión del ciclo? Siento ser pesimista.
Juan Castañeda
the old lady of threadneedle street 
Hola Juan.
Recientemente el BCE ha publicado el boletín mensual de noviembre:
Click to access bm1211.pdf
En la editorial, página 5 y ss, considera que la disminución de M1 y M3 supone una mejora en la confianza de los inversores en la zona euro.
¿Consideras correcta la tesis del BCE?
Hola Jose M.
Sí así es considerado generalmente en lo que respecta al crecimiento de los agregados monetarios pequeños (base monetario o M1). Como dice el BCE en la página 6 del informe mensual de noviembre:
“La tasa de crecimiento interanual de M3 descendió hasta el 2,7 % en septiembre, desde el 2,8 % observado en agosto. Las salidas mensuales de M3 reflejaron en cierta medida la reversión de los desplazamientos de cartera hacia los componentes más líquidos de M3. En consecuencia, la tasa de crecimiento interanual de M1 se redujo hasta el 5,0 % en septiembre, desde el 5,2 % registrado en agosto. Al mismo tiempo, se observó un fortalecimiento de la base de depósitos de las entidades de crédito en algunos países con problemas, en un contexto de mejora de la confianza de los inversores en la zona del euro.”
El por qué de ello se basa en que cuando después de un gran “pánico bancario”, la gente vuelve a recuperar su confianza en el sistema monetario (y financiero) ya no tiene la necesidad de conservar tanta parte de su riqueza en forma líquida (M1 fundamentalmente); sino que empieza a “invertir” y diversificar su riqueza en otros instrumentos financieros menos líquidos. Y ello a la postre implica un fortalecimiento del sistema bancario. Todo ello se traduce en una caída de los componentes más líquidos de la oferta monetaria, M1, y en un crecimiento de otros depósitos bancarios e instrumentos financieros (algunos de ellos incluidos en M3).
No se aplica este razonamiento a los agregados monetarios amplios, como M3, que, como dice (mejor dicho, supone) el informe del BCE, debería seguir un crecimiento sostenido (y añado yo, acorde con el crecimiento de la economía a medio y largo plazo) para que la economía europea no sufra una escasez de liquidez que dificulte la actividad económica.
Muchas gracias por traer aquí esos comentarios del BCE, que son interesantes.
Un saludo, JC
Hola Juan:
Has aclarado muy bien cómo es la forma de actuar de la FED. Es muy sencillo seguirte, ya que básicamente concretas con datos reales la idea de que la “expansión” y “contracción” monetaria es la verdadera raíz de la crisis, hecho con el que estoy totalmente de acuerdo por cierto.
Y yo me pregunto: ¿por qué permitimos esto?. Entiendo que una expansión monetaria implica una devaluación de la moneda, y que una contracción implica, al contrario, una revalorización de esta, al menos en el medio plazo. Pero, ¿por qué permitimos que se juegue de esa forma con el valor del dinero? ¿Por qué unas instituciones privadas, como son los bancos, pueden zarandearnos de esta manera sin que la mayoría de las personas seamos ni siquiera conscientes de ello?
Es decir, y a modo de ejemplo, yo pido un préstamo de supongamos, 100.000 €, en plena expansión crediticia, que me supone un pago mensual de 500. Imaginemos que mi salario es de 1000 al mes. Bien, hasta aquí todo normal, creo que puedo pagarme el crédito.
Pasan 3 años y por razones ajenas a mi totalmente, comienza la crisis y la contracción monetaria. Para empezar esa contracción implicará con toda seguridad una rebaja de mi sueldo, o incluso en el peor de los casos, quedarme sin trabajo. Sin embargo, mira por donde, la deuda no se “actualiza” a los nuevos tiempos, la deuda no se rebaja a la par que se revaloriza la moneda. Probablemente pase años y años pagando esa deuda que por arte de magia un día se “revalorizó” y seré por completo a partir de entonces, un esclavo del sistema. No me quedará más remedio pues, que trabajar muy, muy duro, para apenas poder pagar las mensualidades de mi hipoteca, o bien, por el contrario, tendré que resignarme a que me embarguen
Resumiendo, lo que me ha pasado es que simplemente se han reído de mí en mi cara. No obstante, yo totalmente inconsciente, con toda probabilidad echaré la culpa de mis desgracias a nuestra clase política, a los políticos de afuera, a España, a Cataluña, a los del sur que son unos vagos, a que vivíamos por encima de nuestra posibilidades…, o bien, por el contrario, alguien me acusará a mí de haber sido un temerario por haberme endeudado de esa manera, o bien de ser un vago y de no trabajar porque no quiero.
Por tanto el mundo se divide en dos: en aquellos listos que compran o invierten a principios de la expansión monetaria, y los más tontos, el pueblo, que se endeuda justo al final del ciclo.
Muchas gracias Angel; te hago algunos breves comentarios al tuyo.
No toda expansión monetaria genera una devaluación de la moneda; si lo hará cuando genere inflación, es decir, cuando el crecimiento de la cantidad de dinero en circulación sea mayor al de la oferta de bienes y servicios. Lo malo es que esta condición se ha cumplido casi siempre (¡ha sido la prácticamente norma!)y por eso hemos tenido inflación persistente desde el final de la II Guerra Mundial.
Entiendo lo que dices respecto a las deudas y el ciclo económico. Solo hay un elemento de flexibilización en las deudas hipotecarias, y es el tipo de interés variable. Dado que el banco central suele bajar los tipos de interés (como ha ocurrido ahora) en medio del pánico financiero, supone un (sólo pequeño) alivio. Pero tienes toda la razón en que el alivio es poco, ya que lo importante es el capital por pagar que sigue siendo el mismo; además, el que se fijó cuando el precio de las viviendas era muy, muy alto.
Si ha sido ese tu caso, afectado de esa manera tan dura por esta crisis, la verdad es que es dramático y siento que así haya sido. La “culpa”, por así decirlo, está repartida como poco entre unos políticos que hicieron una pésima pedagogía de lo que suponía comprarse una casa a crédito, unas políticas fiscales de aumento del gasto insostenibles y unos bancos (privados) que en general expandieron los créditos sin mesura y sin prestar la debida atención al riesgo que ello supone. Añade además a todo ello unos reguladores (el Banco de España en nuestro caso) que no pararon esa locura. Y claro, también tuvimos (todos) los ciudadanos algo que ver en todo este conjunto de desatinos por participar en ellos o no simplemente no pararlos a tiempo.
Por mi parte, si bien no supe anticipar este cataclismo financiero, sí expresé en público y por escrito mi temor de que siempre que ha crecido el crédito como lo hizo en España en los años previos a 2007 siempre, siempre, acabó mal. No había que ser especialmente agudo para saberlo, pues hay muchos ejemplos de ello en la historia monetaria mundial. Por eso creo que debemos prestar más atención al crecimiento del dinero y del crédito si no queremos caer en las mismas de nuevo.
En cuanto a los defectos del sistema monetario que tenemos, son muchos; sobre todo, el de ser un sistema controlado por el Estado y por los bancos a los que autoriza a crear dinero bancario (depósitos). Te dejo el enlace al artículo donde resumo el contenido del libro que he escrito sobre todo ello junto con JA Aguirre (y que presentaré en breve en España), por si es de tu interés:
https://theoldladyofthreadneedlestreet.wordpress.com/2012/09/17/una-cura-de-humildad/
Espero que te vaya mejor ahora.
Un saludo, JC
Por devaluación de la moneda me refería a pérdida de poder adquisitivo, a su valor intrínsico. Entiendo que si hay expansión monetaria, hay más dinero y que por lo tanto este pierde “valor”, pues necesitas más para comprar lo mismo (y viceversa cuando hay contracción). Sé que la expansión monetaria puede venir acompañada de un incremento de la producción, lo que compensaría el efecto negativo de la expansión, pero este tema lo obvio, más que nada para simplificar la exposición de mis argumentos.
Creo que en lo que yo llamaría “valor psicológico del dinero” o “valor intrínsico” de este, está la clave de la crisis. Me explico, cuando vemos un billete de 50 €, todos nos hacemos un idea de cuánto “vale” este billete, de cuántas cosas podemos comprar con él.
El “valor del dinero” pervive en el subconsciente de la gente, es algo que está ahí, aunque no podamos ver o cuantificar fácilmente.
Este valor intrínsico, que todos y cada uno de nosotros asignamos, es un valor más bien rígido, estático; de un día para otro no nos levantamos pensando que nos podemos comprar mucho más, o mucho menos, con la misma cantidad de dinero.
Sin embargo, las políticas monetarias, con sus continuas contracciones y expansiones, evolucionan mucho más rápido de lo que ese “valor psicológico del dinero” puede hacerlo.
Véase la situación actual, hay contracción monetaria, hay poco dinero, luego nuestros bienes y servicios deberían devaluarse, lo cual sería un reflejo de que el “valor del dinero” se ha incrementado. Pero eso no es así, el mercado o las personas tardan en darse cuenta de esta situación y optamos antes por reducir la producción que por bajar los precios. Las consecuencias son por todos conocidas.
Si por ejemplo ahora llamo “valor real del dinero” al resultante de aplicar criterios exclusivamente racionales o económicos, algo así como (PIB/Masa Monetaria) entonces podría llegar a la siguiente conclusión:
Si valor real valor psicológico —- Recesión, deflación, etc
El oro, entiendo, era y es un buen sistema para preservar ese valor real, y no alejarlo así en exceso de su valor “psicológico”.
Un saludo.
No sé que pasó con la parte final de mi mensaje anterior, que quedó mal registrado. Lo vuelvo a escribir:
Si el “valor real” del dinero es menor que el “valor psicológico”, entonces tenemos crecimiento, inflación, burbuja, etc
Si el “valor real” del dinero es mayor que el “valor psicológico”, entonces tenemos recesión, deflación, desempleo, etc
El oro, entiendo, era y es un buen sistema para preservar ese valor real, y no alejarlo así en exceso de su valor “psicológico”.
Un saludo.
Gracias por tus comentarios Angel.
Como verás en el blog, lo que defiendo es que se mantenga el poder de pago del dinero a lo largo del tiempo, con una política monetaria que no infle su oferta dispinible en el mercado durante la expansión del ciclo; como ocurrió en los años anteriores a 2007. De conseguirlo, la oferta monetaria crecería moderadamente y de forma estable siguiendo el crecimiento real de la oferta de bienes y servicos de la economía.
Un saludo, JC.
Claramente estoy totalmente de acuerdo en esa afirmación. No obstante me gustaría añadir que la velocidad a la que se mueve el dinero es una variable muy importante a considerar.
Si observamos el gráfico de la masa monetaria en los Estados Unidos, realmente no ha dejado de crecer en tiempos de crisis, menos, pero ha seguido creciendo.
Creo, que por lo que hemos venido hablando la masa total monetaria es importante, pero la influencia de cómo se distribuye el dinero y cómo este es gastado no lo es menos.
Un saludo
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