El futuro de la Union Bancaria Europea y de la City de Londres después de Brexit

El 2 de marzo de 12 a 14 horas en la Fundación Rafael del Pino (Madrid) tendré la oportunidad de participar en un coloquio con Jose Manuel González Páramo (BBVA, moderador), Pedro Schwartz (UCJC) y David Marsh (OMFIF) sobre cómo afectará Brexit a la Unión Bancaria Europea y a los servicios financieros que presta la llamada ‘City’ de Londres.

El tema, mejor dicho, los temas que hay sobre la mesa son verdaderamente complejos. Pero por supuesto que pueden tratarse de manera asequible para no especialistas; si hay algo que realmente me disgusta en Economía es cuando especialistas en la materia se enzarzan en un debate utilizando un lenguaje innecesariamente oscuro que no entiende nadie (algo que ocurre con demasiada frecuencia, casi de manera generalizada, con los artículos académicos en Economía …, lo que no les hace mejores sino más alejados de la realidad e incomprensibles). En concreto, seguro se tratará de cómo la salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE) afectará a los servicios financieros que Londres, como plaza financiera de referencia en Europa, presta tanto a países como a empresas financieras y no financieras en el continente. Uno de las ideas que sostendré en el debate es que si Londres ha sido durante décadas (siglos) una plaza eficiente en la prestación de tales servicios, que por supuesto cumple con la regulación financiera Europea, por qué no debería seguir haciéndolo? Desde una perspectiva puramente económica, la cuestión no admite controversia: es eficiente y beneficioso para las dos partes aprovechar las ventajas competitivas que cada uno puede aportar en el comercio de bienes y servicios. Esto es algo que un estudiante de primero de Economía debería saber.

Hablaremos también de la union bancaria Europea, y de lo que implica e implicará en los próximos años en lo que se refiere a la regulación y, si fuera necesario, la liquidación ordenada de un banco en una futura crisis bancaria. Se trata de un conjunto de nuevas regulaciones e instituciones aprobadas por todos los países de la UE que tratan de paliar alguno de los fallos observados en las respuestas que los Estados Miembros dieron a las distintas crisis bancarias nacionales en la reciente crisis financieras. Y, aunque no muchos lo sepan, el Reino Unido, aún no siendo parte de la zona del Euro, como miembro de la UE sí ha tenido que cumplir con parte de la regulación que acompaña a la union bancaria Europea.

El evento también servirá para presentar el libro, ‘European Banking Union. Prospects and Challenges’ (Routledge), que hemos editado G. Wood D. Mayes y yo mismo. Se trata de una colección de capítulos que tratan de cómo se ha diseñado la union bancaria, su definición y funcionamiento, así como de algunos de los aspectos que en opinión de algunos de los autores puede poner en peligro su efectividad y viabilidad. Aquí podéis encontrar un resumen del libro, así como más información sobre los temas de los que trata:

‘Recent failures and rescues of large banks have resulted in colossal costs to society. In wake of such turmoil a new banking union must enable better supervision, pre-emptive coordinated action and taxpayer protection. While these aims are meritorious they will be difficult to achieve. This book explores the potential of a new banking union in Europe.

This book brings together leading experts to analyse the challenges of banking in the European Union. While not all contributors agree, the constructive criticism provided in this book will help ensure that a new banking union will mature into a stable yet vibrant financial system that encourages the growth of economic activity and the efficient allocation of resources.’

Quedáis invitados todos!

Juan Castañeda

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“Central banks should do less, not more” (“Los Bancos Centrales deben hacer menos, no más”)

 “Los Bancos Centrales deben hacer menos, no más”

Este es el acertado titular con que el periodista especializado en economía, Diego Sánchez de la Cruz, resume nuestra entrevista, que acaba de publicarse en Libre Mercado (10/3/2013). En un tiempo en que parece que todos piden al banco central que haga más, como si fuera una especie de Deus ex Machina  omnipotente capaz de sacarnos de la crisis y parálisis económica actuales, merece la pena recordar que fue precisamente el activismo y excesivo crecimiento monetario desarrollado en la última expansión económica lo que está en la base de los problemas que aún padecemos. Por eso, una vez solventada la crisis financiera (cuando quiera que ésto sea), convendría reflexionar sobre cuál es la mejor política monetaria para la nueva etapa expansiva que, en mi opinión, pasará por una reforma en profundidad de las reglas monetarias vigentes hasta 2007. Una política monetaria que sea menos activa y se centre en la estabilidad monetaria y no en el manejo de la economía, el control del ciclo (del “output gap”) ni tampoco la estabilización de los precios, menos aún si se hace persiguiendo un crecimiento (aunque sea moderado) de la inflación medida mediante el IPC.

Hablamos también de los recientes rescates bancarios, la política de préstamo (más o menos expreso)  de los bancos centrales a sus Estados, así  como de algunas alternativas al sistema actual de monopolio de emisión de moneda de curso legal controlado en última instancia por el Estado. Como siempre, vuestros comentarios serán muy bienvenidos en el blog.

Texto completo de la entrevista aquí:

http://www.libremercado.com/2013-03-10/juan-castaneda-los-bancos-centrales-deben-hacer-menos-no-mas-1276484372/

Juan Castañeda

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(A summary in English)

“Central banks should do less, not more”

This is the headline of my recent interwiew with the economic journalist, Diego Sánchez de la Cruz, just published in Libre Mercado (10/03/2013). In a time when all and sundry ask the central bank to do more, as if it were an omnipotent “Deus ex Machina”  able to overcome the current economic and financial crisis, it is worth remembering that it was central banks’ monetary activism and excessive money creation during the last economic expansion what ultimately caused a massive distortion in financial markets and led to the current crisis. As recessions and crises have its roots in the previous expansion, we should be discussing now which is the best monetary policy to be adopted in the next expansionary phase of the cycle (see here a summary of the debate in the UK). One less active and more focused on maintaining monetary stability and not the management of the economy, the stabilisation of the cycle (the “output gap”) or price stabilisation, let alone the stabilisation of a positive inflation target as measured by CPI.

We also discussed in the interview other “policies” of the central banks, such as the recent banks’ bailouts and the more or less explicit financial assistance to the(ir) States; finally, we also talk about some alternatives to the current monetary system ultimately controlled by the State. As always, your comments are very welcome.

Full access to the interview here:

http://www.libremercado.com/2013-03-10/juan-castaneda-los-bancos-centrales-deben-hacer-menos-no-mas-1276484372/

Juan Castañeda

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Una crisis económica sorprendente (2007-2012)

La verdad es que esta profesión tiene una buena parte de vanidad y la entrada de hoy es una nueva muestra de ello. Hace ya meses, en septiembre de 2012 salió a la venta el libro que he escrito con el economista José Antonio Aguirre, titulado “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)” (Ediciones Aosta), del que escribí un artículo en el blog sobre el contenido del libro.

José Antonio Aguirre es un economista profesional que sabe realmente de mercados financieros y de los economistas clásicos; de hecho, ha sido el editor pionero en la traducción al castellano de libros clásicos de economía de autores de referencia, como I. Fisher,  F. Hayek o K. Wicksell u otros más recientes e igualmente relevantes como James Buchanan o George Selgin. De la mano de mi director de tesis doctoral (Prof. Schwartz), tuve ocasión de leer su magnífico estudio sobre la banca central y la competencia monetaria, que acompañó a la edición en castellano del excelente libro de Vera Smith de 1936, “Fundamentos de la Banca Central y de la Libertad Bancaria“; ambos trabajos de lectura diría que obligatoria para quienes quieran entender los fundamentos del sistema de banca central actual y sus alternativas. Por ello, ha sido un verdadero placer para mi escribir este libro con quién, sin saberlo entonces, me ayudó tanto a entender un poco más sobre lo que es el dinero con su trabajos sobre economía monetaria.

Aquí podréis ver más información sobre el libro, una reseña y el índice de contenidos.

La presentación tendrá lugar el martes 5 de febrero de 2013 (19:00hrs.) en la Fundación Rafael del Pino (Madrid). Aquí encontraréis más datos prácticos sobre el acto. El profesor Pedro Schwartz hará la presentación, seguida de la intervención de los autores y de un tiempo para preguntas y comentarios del público. Por supuesto, como siempre, y lo saben bien quienes me conocen, las preguntas serán muy bienvenidas, especialmente si son críticas.

En fin, me permito invitarte a venir y quedo muy agradecido de antemano.

Juan Castañeda

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La expansión cuantitativa como herramienta monetaria: razones y riesgos

(Versión revisada de los artículos publicados en Oroy finanzas.com en la forma de dos artículos: “¿Por qué se utilizan operaciones de expansión cuantitativa – Quantitative Easing?“el 5 de noviembre de 2012 y “¿Que es la expansión cuantitativa  – Quantitative Easing? el 12 de noviembre de 2012)

La expansión cuantitativa como herramienta monetaria: razones y riesgos

Durante los llamados años de la Gran Moderación previos a la crisis de 2007/08 se llegó a decir que la política monetaria se había convertido en algo aburrido y predecible. La economía crecía a un ritmo sostenido durante más de dos décadas y, además, le acompañó una moderación en la inflación de los bienes de consumo. ¡Qué más se podía pedir que crecimiento económico y moderación del IPC! Desde el verano de 2008 tanto las prioridades como el modo de hacer política monetaria cambiaron radicalmente. Fue a partir de entonces el mantenimiento del sistema bancario en pie lo que ha marcado las decisiones monetarias de los bancos centrales. Para este fin, las medidas e instrumentos tradicionales de los bancos centrales no funcionan, y de ahí la necesidad de articular las llamadas operaciones de expansión cuantitativa (“Quantitative Easing” o QE).

¿Por qué la expansión cuantitativa?

Las razones se remontan a la experiencia de la Gran Contracción y depresión continuada de los años 30 en las economías desarrolladas y, en concreto, a lo ocurrido en EEUU. Después del estallido de la burbuja inmobiliaria y de la bolsa en el otoño de 1929, la Reserva Federal de EEUU (en adelante, Fed), no actuó como prestamista del sistema bancario y permitió la caída de cientos de bancos entre los años 1930 y 1931. Esta es la base de la famosa crítica de Milton Friedman y Anna Schwartz en su ya famosa “Historia Monetaria de los EEUU” a la política de la Fed de esos años. ¿El resultado? Una destrucción de casi el 30% de la oferta monetaria de la economía entre 1929 y 1932 y, como pueden imaginarse, una enorme contracción y muy prolongada de la actividad económica del país, que no se recuperó hasta entrada la década de los 40. Con una caída tal de la oferta monetaria la restricción del crédito para empresas y particulares fue excepcional y resultó en una década pérdida; con una tasa de paro que llegó a ser del 25% en EEUU, paro que no estaba cubierto por ningún seguro ni de ayuda estatal institucionalizada. ¿Se lo pueden imaginar? Quizá la novela de John Steinbeck (1939), Las Uvas de la Ira, o su adaptación al cine de 1940 de John Ford, les pueda dar una idea de aquella situación económica y social tan desesperante. Y este es el recuerdo que aún pervive de aquella contracción del crédito y de aquella crisis tan severa.

La penosa lección económica de los años 30 aprendida

Pues bien, Ben Bernanke, antes catedrático de Economía en Princeton, y actual Presidente del Consejo de Gobernadores de la Fed, se propuso no volver a caer en el mismo error cometido por la Fed años atrás. Ya en 2002, en el discurso que dio en la Universidad de Chicago por el 90 cumpleaños de M. Friedman lo dejó claro (traducción propia): “Me gustaría decir a Milton y a Anna: En relación con la Gran Depresión. Tenéis razón, lo hicimos. Lo sentimos. Gracias a vosotros, no volveremos a hacerlo de nuevo”.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal de EEUU

Dicho y hecho unos años más tarde. Desde 2008 la Fed ha agotado todas las posibilidades tradicionales de concesión de crédito mediante la rebaja del tipo de interés nominal al que presta regularmente a la banca hasta el 0,25% actual; y, en vista de que ello no era suficiente para mantener el crecimiento monetario (ver la caída de M2 entre 2008 y 2009 en el gráfico), apostó por nuevas formas de expansión de la oferta monetaria, que son las tres operaciones de QE hasta ahora acometidas.

¿En qué consisten las operaciones de expansión cuantitativa o QE?

Son operaciones en las que la Fed actúa como suministrador de última instancia de dinero mediante la compra de (1) la deuda emitida por los Estados y (2) los títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere, en manos de bancos y otras entidades financieras. Y ello lo viene haciendo en cantidades realmente masivas. De este modo, la Fed está inyectando dinero directamente en los bolsillos del Tesoro americano, bancos y empresas privadas con la intención de incentivar la concesión de crédito de los bancos (y, por tanto, la oferta monetaria, M2) y la inversión y el gasto en la economía. El resultado ha sido conseguir detener la caída de la oferta monetaria hasta al menos el comienzo de 2012, lo que no es poco. Bien parece que última operación de QE anunciada este verano quisiera detener la nueva caída de M2. Hasta aquí las pretendidas bondades.

¿Y los riesgos de una operación de expansión cuantitiva?

Muchos y no pequeños. Estas operaciones de compra masiva de deuda pública y deuda privada de baja calificación están, por un lado, hinchando el balance de los bancos centrales de activos que el mercado no quiere; y con ello el riesgo de impago de sus emisores lo asume enteramente el banco central. De hecho, para que vean la magnitud de esta situación de riesgo de la Fed, el tamaño del balance de este banco se ha triplicado desde el inicio de la crisis precisamente por la compra masiva de esta deuda, ¡hasta alcanzar la cifra actual de casi 3 billones de dólares en 2012! (que representa alrededor de un 20% del PIB de EEUU, algo más de 15 billones de dólares). Y, por otro lado, la Fed está de hecho rescatando al Estado y a todo un sector (el bancario y financiero) y mandando con ello incentivos perversos para el futuro (incurriendo en el llamado riesgo moral o inducido).

Además, ¿será inflacionista la expansión cuantitativa? Lo será si el aumento de la oferta monetaria es superior al de la oferta de bienes y servicios en la economía. Por ahora no lo ha sido, porque como indica la diferencia entre el crecimiento de M1 y M2, gran parte del dinero prestado e inyectado por la Fed a los bancos no ha circulado en la economía, ya que los bancos lo han mantenido en sus cajas fuertes como reservas de liquidez (M1) y usado para mejorar sus maltrechos balances. Veamos qué ocurrirá en el futuro si esta política de QE continua y los bancos empiezan a conceder depósitos (M2)  masivamente como hacían antes.

Creo firmemente que la estabilidad y moderación de la oferta monetaria es una condición necesaria para que prospere la economía; pero, una vez superado este verdadero cataclismo financiero, ¿van de verdad los bancos centrales a moderar el crecimiento monetario en la próxima expansión del ciclo? Siento ser pesimista.

Juan Castañeda

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Una cura de humildad

 

Uno siempre ha de ser muy cauto a la hora de, si quiera plantearse, escribir algo  destinado a su divulgación. Esa cautela ha de ser aún mayor si lo hace en un campo como el de la economía que, como ya nos decía Karl Menger hace más de un siglo,  estudia las consecuencias no necesariamente intencionadas de las decisiones humanas. ¡Menudo reto! Y cuando digo decisiones me refiero a verdaderas decisiones humanas tomadas en entornos inciertos, con información y conocimientos limitados, en los que la gente persigue fines que proyecta, revisa y rectifica a lo largo del tiempo.  En fin, todo un rompecabezas de infinitas piezas y ciertamente dinámico, que ni siquiera conoceremos nunca con certeza. Es en esta especie de arenas movedizas en las que penosamente nos movemos quienes nos dedicamos a estudiar la economía.

Hemos jugado a ser dioses durante demasiado tiempo. Nos hemos (¡y seguimos!) enredado en grandes modelos macroeconómicos con los que creíamos podíamos identificar los males de la economía y corregirlos a discreción; como si eso fuera posible. La lógica parece rotunda: la autoridad económica, asesorada por un cuerpo de economistas y económetras, identifica un funcionamiento “subóptimo” o “no eficiente” de la economía, y utiliza los instrumentos bajo su control para alcanzar la situación óptima deseada en cada momento. ¿Acaso alguien no querría alcanzar una situación óptima que, por su propia definición, es la mejor de las alternativas posibles? El problema es que en la vida real lo óptimo está fuera de nuestro alcance: ya sea por la incertidumbre que nos rodea o ya sea sencillamente porque muchos de los objetivos de política económica no están bajo el control de las autoridades. Como verán, la reivindicación de esta mayor humildad intelectual entre la profesión de economistas preside el libro que José Antonio Aguirre y yo mismo acabamos de publicar sobre la crisis económica reciente (ver detalles abajo).

El penoso gobierno de la regla monetaria reciente

Y, lógicamente, uno ha de plantearse qué tiene que ofrecer de nuevo o puede aportar al debate sobre la cuestión tratada.  Por un lado, señalamos el gran desconcierto, e incluso ignorancia, existente en torno a lo que es el dinero y a las leyes que lo gobiernan. Y es que se olvida que el mercado monetario es una auténtica excepción en las llamadas economía de mercado, pues es un mercado gobernado por los Estados a través de los bancos centrales nacionales. En este sistema, el dinero ya no lo elije el mercado, sino que es una creación de la ley mediante el decreto de su curso legal forzoso. En este mercado, tan importante para el buen funcionamiento de la economía, todo pivota sobre las decisiones de un banco central monopolista. A la vista de la crisis actual, podemos aseverar que el desconcierto es extensible incluso a muchos economistas. Gran parte de la profesión no ha estudiado estas cuestiones y por tanto las ignora en sentido estricto, o bien prefieren dejarlas de lado, en un ejercicio de pereza intelectual alarmante y muy costoso a la postre para todos.

 Por otro lado, la regla monetaria manejada por los bancos centrales ha resultado no sólo fallida, sino además una de las principales causantes de la crisis actual. Y es en ello en lo que nos centramos principalmente en el resto del libro.

La “ley de la física monetaria”

Después de tres décadas de subordinación de los bancos centrales a las necesidades financieras crecientes de Estados en expansión, la combinación de déficit y deuda pública, así como inflación y desempleo masivos en los años 70 despertaron a la mayoría del plácido sueño de la “era keynesiana”. Los gobiernos, a regañadientes, reconocieron que lo mejor que podían hacer era delegar la política monetaria en manos de un banco central independiente, encargado de preservar el poder de compra de la moneda. Por fin, parece que atendieron a la que hemos llamado la “ley de la física monetaria”: una de esas pocas certezas con que contamos en la economía, que asevera que habrá inflación cuando crezca la oferta de medios de pago por encima del crecimiento real de la economía.

De la estabilidad de precios a la estabilidad monetaria

El reconocimiento de los límites de la política monetaria en la década de los años 80 y 90 fue un avance, sin duda; pero a la vista está que insuficiente. A su explicación dedicamos otra buena parte del libro. Y es que de nuevo hemos visto que los bancos centrales decían preservar la estabilidad de compra de la moneda cuando realmente no lo hicieron. Jugaron de nuevo a ser dioses y a controlar el ciclo económico, creyendo que la estabilidad de un índice como el IPC era un buen indicador de la estabilidad del poder de compra del dinero. Un gran error. La consecuencia ha sido un crecimiento excesivo y prolongado de la oferta monetaria, que ha terminado por desajustar la estructura productiva. Ahora los costes de todo ello son desgraciadamente familiares para todos.

Por todo ello, al final del libro nos atrevemos a plantear una regla monetaria que pueda mejorar el desgobierno reciente de la oferta de dinero; una regla que suponga una cura de humildad para los economistas y bancos centrales y les recuerde que sólo deben conseguir objetivos que estén verdaderamente bajo su control: la estabilidad monetaria. En definitiva proponemos que lo mejor que puede hacer quien sostiene la oferta de liquidez de la economía es conseguir su estabilidad a lo largo del tiempo; sin vaivenes que tengan que ver con la persecución de políticas expansivas de la actividad económica que ya sabemos en qué terminan.

Juan Castañeda

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José Antonio de Aguirre y Juan E. Castañeda Fernández: “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)”. Ediciones Aosta. Madrid

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Una demoledora crítica al Keynesianismo del profesor Schwartz

(Artículo originalmente publicado en el diario OroyFinanzas, el 13 de Julio de 2012)

Una demoledora crítica al Keynesianismo del profesor Schwartz

La semana pasada tuvo lugar la presentación del último libro del profesor Paul Krugman en Madrid (¡Acabad ya con esta crisis! Crítica. 2012), en la Fundación Rafael del Pino, que ha tenido un eco realmente extraordinario, dada la notoriedad del ponente y la relación de los temas tratados con situación crítica por la que pasa la economía europea y, muy singularmente, la española. En mi opinión, lo más relevante no fue la propia charla del profesor Krugman, cuyas teorías y propuestas de sobra conocemos por su vasta labor divulgativa desarrollada en diversas tribunas, y muy especialmente, en su columna y blog del New York Times; sino los comentarios del profesor Pedro Schwartz que siguieron a continuación. Y fue así porque nunca he visto una respuesta tan directa y bien dirigida, a la vez que clara y elegante, al grueso de las teorías y políticas keynesianas. Son unos minutos de verdadera docencia de saber hacer en la profesión de economista que se echan mucho de menos; comprobarán que el dominio de la materia tratada no ha de estar acompañado de un lenguaje vulgarizado, oscuro ni distante. Todo lo contrario.

La tesis de la crítica del profesor Schwartz puede resumirse en pocas líneas: ¿cómo van a ser las políticas de expansión de la demanda las que nos saquen de este atolladero? ¿No habíamos quedado en que precisamente el crédito barato y la expansión del gasto nos habían llevado por una senda de crecimiento irracional y, a la vista está que también insostenible? ¿Se va a solucionar la situación crítica de la economía española consumiendo más y más, a la par que permitiendo que el Estado ocupe el hueco que dejó la burbuja inmobiliaria? Bien, atendiendo a las recomendaciones dadas por Krugman en este mismo acto, parece que confía en que el Estado en su sentido más amplio (incluyendo el BCE claro) vaya a dar con la solución. ¿Cómo? Fácil, permitiendo:

(1) la financiación privilegiada de presupuestos expansivos y deficitarios con “dinero contante y sonante” del banco central, así como

(2) la creación de inflación. Sólo así parece que los salarios y costes españoles podrán ganar la competitividad perdida desde hace ya tantos años, y permitirnos ampliar nuestras exportaciones. En definitiva, si no hay demanda privada interna, que sea suplida por el Estado o por el resto del mundo.

Me temo que la crisis española tiene mucho más que ver con el mal diseño institucional de la moneda europea, así como con el crecimiento insostenible del gasto público en una etapa expansiva de la economía sostenida por pies de barro. Una vez pinchada la burbuja inmobiliaria, la recaudación de los ingresos públicos cayó irremediable y drásticamente; ello, unido a tasas de crecimiento del gasto público formidables, sólo podía conducir a un déficit público persistente. Si a ello le añadimos el experimento de las políticas keynesianas de expansión del gasto público desarrolladas en 2009, la situación financiera del Estado sólo podía empeorar. Por tanto, el ajuste fiscal teníamos que hacerlo en todo caso; otra cosa es que estemos pagando un muy alto precio por él, dada la ausencia de los instrumentos necesarios para que la Eurozona funcione de verdad como una unión monetaria y, a la postre, veremos que también fiscal.

Como comprobarán al ver el vídeo del acto, la crítica del profesor Schwartz fue auténticamente demoledora y sólo me queda recomendarles que la vean. Lo que resultó realmente decepcionante fue que Paul Krugman “se saliera por la tangente”. Adoptó una salida fácil e injustificada que le permitió escapar de la respuesta a los desafíos y críticas planteadas por el profesor Schwartz; recursos que no deberían acompañar a alguien de su talla intelectual y sin duda admirable trayectoria académica.

 

Juan Castañeda

 

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Hablemos de verdad de manipulaciones de precios …

Articulo publicado originalmente en el diario OroyFinanzas bajo el titulo, “Objetivos y consecuencias de la manipulacion del Libor” (6 de Julio de 2012).

 

Hablemos de verdad de manipulaciones de precios …

En estos días hemos conocido que uno de los principales bancos británicos, Barclays, ha estado metido en una operación de manipulación del mercado durante mucho tiempo. Y según sospechan las autoridades británicas y estadounidenses que lo han destapado, parece que hay más bancos implicados. Esto no queda aquí ya que hay informes internos del banco que apuntan a que el propio Banco de Inglaterra podría haber tenido un papel importante en este asunto.

¿Cual ha sido el objeto de la manipulación? Como no, un precio, en este caso el tipo de interés de los préstamos entre los bancos que operan en Londres, conocido como el LIBOR (London InterBank Offered Rate). Y no es un tipo de interés mas, ya que es la referencia de cientos de miles de productos financieros que se negocian a diario en el  mercado financiero. De ahí la relevancia que ha tomado esta noticia por las consecuencias que su manipulación haya podido tener sobre la economía en su conjunto, así como sobre una infinidad de empresas, agentes financieros y ahorradores privados.

El porqué de la manipulación de este precio es bien simple. Algunos de los mayores responsables de las operaciones de Barclays, no sabemos aun si a resultas de las peticiones de sus colegas de otros bancos o por la “sugerencia” del propio Banco de Inglaterra, pensaron que seria bueno para el negocio bancario aparentar un clima de mayor normalidad en el mercado monetario; lo que según lo que hemos leído hasta ahora pasaba por publicar un tipo de interés interbancario menor al que realmente tendrían que haber anunciado.

Si nos ponemos en el año 2008, en medio de toda una “tormenta financiera”, ese menor tipo de interés daría la señal correcta al resto de los agentes del mercado; en concreto, que la contracción del crédito no era tan elevada y por tanto la actividad económica podría seguir más o menos con normalidad. Pues bien, hoy sabemos que esas artimañas no duraron mucho y la crisis financiera finalmente estallo tras el verano de 2008 cuando la caída de Lehman Brothers provoco prácticamente el cierre de los mercados de crédito a escala mundial.

No seré yo quien defienda estas prácticas fraudulentas. Pero analicemos esta cuestión con un poco más de perspectiva. En primer lugar, el mercado interbancario es un verdadero oligopolio legal y ciertamente bien protegido y al margen de las leyes de la libre competencia. Ello no hace sino facilitar estas operaciones de manipulación del precio. Y, en segundo lugar, lo que es para mí más importante es ser plenamente conscientes de que el mercado interbancario forma parte de un mercado “mayorista” de creación de dinero monopolizado en último termino por el Estado, de hecho por el banco central nacional.

Dependiendo de los casos, son más o menos entre media docena y una veintena de personas quienes se reúnen regularmente para discutir y fijar el precio al que prestan dinero al sistema bancario en su área de influencia. ¿No es esto manipulación, si bien legal y aceptada por (casi) todos? Quizá no en el sentido penal del termino pero si que es una manipulación en el mas común de los usos, pues no deja de ser un caso flagrante de fijación de un precio sin competencia ninguna y siguiendo los criterios que se quiera en cada caso; antes elegidos por el político de turno, ahora por los funcionarios del banco central, formalmente independientes del poder político.

Así que siento ponerme algo cínico con este tema, pero no se extrañen tanto por lo ocurrido. Ya lo advertía Adam Smith en 1776, cuando apuntaba a que los empresarios (banqueros en este caso) aprovechaban cualquier oportunidad para reunirse y manipular el precio en su favor; ya sea con la connivencia y el interés del propio banco central o no.

Juan Castañeda

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Independencia y rendición de cuentas del Banco de España

(Artículo publicado hoy en la sección de Opinión del diario Expansión (31 de mayo de 2012)).

 

Ante la gravedad y trascendencia de lo ocurrido recientemente en el sistema bancario español, el gobernador del Banco de España solicitó hace dos semanas su comparecencia en la Comisión de Economía del Congreso. El grupo parlamentario mayoritario que apoya al gobierno la recibió con escepticismo y ahora ya finalmente sabemos que no la permitirá. En su lugar, parece que sólo comparecerá el subgobernador en una subcomisión destinada específicamente a controlar la gestión del FROB, que es además a puerta cerrada. De confirmarse, la transparencia del Banco de España y su necesaria rendición de cuentas ante el Parlamento como máximo organismo regulador del sistema bancario quedarían en entredicho, lo que sería muy perjudicial para el buen funcionamiento y la credibilidad de esta importante institución. Y es que tenemos bancos centrales independientes sí, pero esto no quiere decir que no estén sujetos a la rendición de cuentas propia de las instituciones de toda sociedad organizada sobre la base de la separación y el equilibrio de poderes. Es más, la independencia y la rendición de cuentas son las dos caras de la misma moneda. De no ser así, los bancos centrales serían algo así como instituciones ajenas al control de poderes que actuarían como auténticos dictadores benevolentes desde sus torres de marfil. Si caemos en ello, lejos de ser más creíbles y respetados, los bancos centrales se alejarán (aún más) de la ciudadanía, lo que acabará por deteriorar a la larga la necesaria independencia que han de tener en el ejercicio de las funciones que les hemos encomendado. Dado que estas funciones son, nada más y nada menos, que la regulación y supervisión del sistema bancario y la conducción de la política monetaria, no podemos permitirnos equivocarnos tan gravemente en esto.

 El “no control” del BCE

En Europa, ya a mediados de los años 90, todos los países que querían ingresar en el área euro cambiaron los estatutos de sus bancos centrales nacionales para hacerlos autónomos e independientes. No sólo era una medida saludable, sino necesaria para reafirmar la idea de que las nuevas autoridades monetarias europeas iban a estar al fin libres de manejos políticos. Sólo los países que lo hicieron pudieron luego acceder a la última etapa de la unificación monetaria a partir de 1999, cuando los bancos centrales nacionales formaron, junto con el propio BCE, un “club” de bancos que decidían conjuntamente las condiciones de crédito para toda la Eurozona. Eso sí, cada uno de estos bancos centrales nacionales seguía siendo plenamente responsable de la regulación y supervisión de los bancos y cajas dentro de sus fronteras. En lo que toca a nuestro país, el Banco de España cedió la competencia de la política monetaria al BCE pero mantuvo sus competencias regulatorias y supervisoras del sistema bancario español; si bien son competencias cada vez más coordinadas con los socios europeos bajo la nueva autoridad regulatoria de la UE vigente desde 2011, la llamada Autoridad Bancaria Europea.

 En esto de la rendición de cuentas la tradición parlamentaria anglosajona nos lleva millas de ventaja y tenemos mucho que aprender de ella. En el caso británico, el Gobernador del Banco de Inglaterra no sólo ha de comparecer con regularidad ante la Comisión del Tesoro de los Comunes sino que, caso de desviarse en más de un punto porcentual del objetivo de inflación dado por el gobierno, habrá de mandar una carta pública al Ministro de Economía donde detallará los porqués de tal incumplimiento, así como las medidas planeadas para corregirlo. No digamos nada ya cuando, con motivo del fiasco regulatorio evidenciado en la crisis bancaria reciente, todos los responsables que tenían algo con la regulación y supervisión financieras en el Reino Unido pasaron uno tras otro por la comisión de control del Parlamento. Señores, es un ejemplo de plena autonomía e independencia funcional en la consecución de una tarea, y también de rendición de cuentas ante el parlamento del que dimana su legitimidad democrática y el mandato dado en sus estatutos. En esto, hasta la escenificación es importante: es el Gobernador quien está sentado al mismo nivel y frente a los diputados, quienes verdaderamente le “interrogan” en una sucesión de preguntas, repuestas  y re-preguntas sobre las medidas adoptadas en el ejercicio de sus competencias.

 En la Europa continental no hay unos mecanismos de rendición de cuentas similares, ni mucho menos. El Presidente del BCE acude trimestralmente ante el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo, pero créanme que he podido comprobar por experiencia propia que este “control” externo de sus actuaciones es prácticamente inexistente. Y esto es así empezando porque la legitimidad del BCE no dimana propiamente del Parlamento Europeo, sino de los Jefes de Estado y de Gobierno de la UE, quienes aprobaron su constitución en el Tratado de Maastrich. Y este dato no es un  formalismo jurídico trivial, pues se refleja y mucho en el “no control” del BCE por el Parlamento: (1) Los parlamentarios no tienen posibilidad de re-preguntar, lo que facilita que el Presidente del BCE se escape “por la tangente” a su gusto en sus respuestas. Además, (2) hasta la escenificación es favorable para el compareciente, quien está sentado en la mesa presidencial de la comisión, a mayor altura que los parlamentarios. Bajo estas condiciones tan peculiares, es el Presidente del BCE quien “tiene la sartén por el mango”.

 La negativa del Congreso a la comparecencia del Gobernador en la Comisión de Economía, acompañada del anuncio de su salida anticipada para el día 10 de junio, confirma que se ha optado por la vía equivocada. Señores Diputados, dejemos, mejor dicho, obliguemos a que los responsables de los bancos centrales se expliquen y se sometan a las preguntas de los parlamentarios, pues ello les hará más cercanos al ciudadano, independientes y creíbles. Y no lo duden, pongan la alfombra roja al Sr. Gobernador del Banco de España, a éste o al siguiente, cumplan con la función de control que les hemos encomendado y sométanle al escrutinio público de sus actuaciones como regulador y supervisor del sistema bancario. No nos podemos permitir equivocarnos tanto en lo que es básico para el buen funcionamiento institucional de la economía.

Juan Castañeda

 

 

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Tim Congdon en Madrid

Tim Congdon es un economista de prestigio en la City de Londres, que ha dedicado la mayor parte de su carrera profesional al análisis monetario y de la coyuntura económica. Ha sido consejero del gobierno británico al más alto nivel entre 1992 y 1996, columnista de prensa económica y ha fundado y liderado una prestigiosa firma de consultoría macroecnómica y financiera (Lombard Street Research), que ha sido reconocida por su capacidad para analizar y predecir la evolución de los principales indicadores financieros en el Reino Unido desde su fundación en 1989. Ahora desarrolla su carrera profesional desde una consultora más modesta que fundó en 2009, International Monetary Research , en la que continua haciendo análisis monetarios muy atinados sobre EEUU, la Eurozona y el Reino Unido. Les recoemindo que visiten esta página para estar al día en lo que concierne a moneda y banca central en las economías desarrolladas. Ello lo hace compatible con la publicación frecuente de trabajos académicos y es precisamente uno de ellos, su último libro, el que viene a presentarnos a Madrid este martes 22 de Mayo (19:00 hrs. Fundación Rafael del Pino, Madrid).

El título del libro es ya bastante revelador de su contenido y del tipo de análisis de este economista: “Money in a Free Society. Keynes, Friedman and the new crisis in capitalism“, 2011, Encounter Books). El libro es una recopilación de trabajos previos del autor, a los que añade algunos nuevos, que explican (1) los orígenes y, en mi opinión lo más importante, (2) las razones que pueden explicar la profundización de la crisis económica reciente. Si tienen ocasión de leerlo, algo que recomiendo y mucho, verán que es un autor que trata con rigurosidad y cuidado las enseñanzas de los clásicos de la economía monetaria; entre los que trata muy especialmente el legado de J.M. Keynes y el de M. Friedman. De hecho, las dos primeras partes del libro tratan de distinguir la teoría monetaria del propio Keynes de la de sus auto-proclamados seguidores, los Keynesianos; ya que, como verán, distan mucho de ser lo mismo. A partir de esta clarificación de ideas y conceptos, estudia las aportaciones del monetarismo y refuta que tuviera lugar en el propio Reino Unido la tan aludida “revolución Keynesiana”. De hecho, dedica varios capítulos (8-11) a refutar la propia eficacia de la política fiscal en EEUU y el Reino Unido como política activa  dirigida al manejo de la demanda agregada y, con ello, del empleo y de la renta nacional. Todo ello lo hace con una rigurosidad teórica y análisis empírico envidiables, que dejan poco margen de duda. Me temo que los defensores de las políticas fiscales expansivas tienen a partir de ahora una labor muy complicada para intentar recuperarse de este aluvión de críticas al keynesianismo, plagado de sólidos argumentos teóricos y detallada contrastación empírica.

T. Congdon termina su libro con una descripción y análisis de cómo funciona la economía en la actualidad (caps. 15-18). En ellos utiliza la explicación monetarista de la determinación de los precios y de la renta. De hecho, esta parte del libro puede entenderse como una actualización de la teoría macroecónomica de la renta nacional; esa que establece que la renta nominal de la economía viene determinada por la oferta monetaria (en su sentido más amplio). Si leen el ensayo 15 se darán cuenta de cómo se ajusta su descripción de las burbujas monetarias a lo ocurrido antes de 2007: describe cómo un exceso de crecimiento monetario se ha venido trasladando en aumentos continuados (e insostenibles) de la demanda de los activos reales (inmobiliarios incluidos) y financieros, así como en mayor demanda de bienes y servicios finales; lo que se ha reflejado en una verdadera inflación en la economía. Les sonará este argumento, porque es la actualización muy certera y ágil de la llamada “teoría cuantitativa del dinero”.

En fin, es un lujo poder ir a verle y escuchar sus aportaciones para el entendimiento de lo que está pasando en la economía; explicaciones en las que no faltará algo esencial que se pasó por alto a los economistas e instituciones de más relumbrón de la economía mundial en los últimos años, el análisis monetario y de las consecuencias del exceso de crecimiento monetario sobre la distorsión de la estructura productiva y de los precios de la economía que trae consigo. Así mismo, escucharán a un economista que critica y mucho a los bancos centrales y a la mayoría de los economistas y académicos por aplicar una “mala teoría económica” para salir de la crisis: Primero, una dominada por las viejas ideas keynesianas que recetaban una salida de la crisis a la desesperada en los años 2008 y 2009, en la forma de aumentos excepcionales del gasto público. Ya hemos comprobado que ello sólo ha traído más endeudamiento público y nula creación de empleo. Y, asimismo, critica las medidas igualmente desesperadas tomadas por los reguladores financieros nacionales (bancos centrales) e internacionales (el Banco Internacional de Pagos, con la nueva regulación bancaria de “Basilea III”), para intentar asegurar la solvencia del sistema financiero. Ello ha significado una proliferación de nuevas regulaciones dirigidas a aumentar las ratios de capitalización bancaria, así como la mayor disposición de liquidez en caja de las entidades bancarias, que está estrangulando el crédito desde 2008. Y, como sabemos, en el régimen monetario en que vivimos, ello ha supuesto el estancamiento de la oferta monetaria amplia (M3) y, siguiendo las explicaciones del Sr. Congdon, también el estancamiento de la renta nominal en los principales países desarrollados. Como ocurre una vez más en Economía, la clave está en el estudio de las consecuencias no intencionadas de las políticas económicas, pues no son ni intuitivas ni evidentes.

En definitiva, un economista que culpa de la crisis y de su profundización a las autoridades monetarias y a la utilización de una teoría económica incorrecta; como ven, una crítica similar a la que hicieran M. Friedman y A. Schwartz en 1963 a la penosa gestión de la política monetaria de la Reserva Federal de EEUU, que convirtió una recesión “normal” en una gran depresión.

Juan Castañeda

Nota: La información para asistir a la conferencia disponible en: http://www.frdelpino.es/convocatoria-tim-congdom/

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Prestamista de última instancia: Bernanke vs Bagehot

Bernanke vs Bagehot

En su tercera lección de la serie de cuatro que Ben Bernanke ha impartido en la George Washington University School of Business (1), el gobernador de la Reserva Federal de EEUU (RF en adelante) nos explica cómo se respondió desde las autoridades monetarias para atajar la crisis financiera iniciada en 2007 en EEUU; y cómo, a diferencia de lo ocurrido en la crisis de los años 30 del siglo pasado, hemos aprendido la lección de que no podemos dejar caer el sistema bancario si queremos preservar la estabilidad y buen funcionamiento del sistema de pagos. Hasta aquí de acuerdo señor gobernador. En un sistema de creación de dinero como el nuestro, en el que los bancos pueden crear medios de pago en su negocio de intermediación financiera, la caída o el cierre de bancos implicaría una caída brusca de la oferta monetaria, con los profundos efectos negativos que ello traería sobre la economía real que ya conocemos. De hecho, en las economías modernas, la mayor parte del dinero que utilizamos es dinero bancario (depósitos y cuentas corrientes que “movilizamos” con tarjetas de crédito y débito, transferencias bancarias, domiciliaciones de pagos, … ), por lo que es aún mayor la dependencia de nuestro sistema de pagos del buen funcionamiento de los bancos. Sólo para darles un término de comparación de la mejor gestión de la crisis financiera reciente en comparación con la de los años 30: entonces, entre 1930 y 1932 cayó la oferta de medios de pago en EEUU alrededor de un 30%; ahora, no ha llegado a caer más de un 5% en las principales economías del mundo y, aún así, los efectos desestabilizadores de esta mucho menor caída de la oferta monetaria han sido muy notables. Pues bien, en esta presentación el gobernador Bernanke se encarga de contarnos cómo han aprendido de los errores pasados y logrado detener esa caída del sistema financiero en la reciente crisis.

En su exposición, el gobernador de la RF apela continuamente a la llamada “doctrina Bagehot” como guía para intervenir en el sistema de pagos ante una crisis financiera que pudiera acabar con la confianza en el sistema de pagos. No es casual que lo haga; fue una doctrina creada por el británico Walter Bagehot (editor de The Economist) en su famoso libro “Lombard Street” en 1873 que se ha venido aplicando a lo largo de un siglo como mejor política para atajar un pánico en el mercado bancario. Antes de ver cómo se ha aplicado recientemente, veamos sus fundamentos. Bagehot, buen conocedor del sistema bancario y financiero inglés de la época, ya vio que todo el sistema de pagos descansaba en última instancia sobre las decisiones del monopolista último de dinero de curso legal, en su país el Banco de Inglaterra. Además, dado que los bancos de entonces ya podían (como ahora) crear medios de pago mediante el préstamo de parte de los depósitos de sus clientes (llamado por ello sistema de reserva parcial o fraccionaria), el buen funcionamiento del sistema de pagos se basaba fundamentalmente en el desarrollo de buenas prácticas bancarias en el negocio de intermediación financiera y en la confianza del público en general en la solvencia de todo el sistema. Porque ya entonces sabían que si muchos depositantes iban a recoger su dinero a la vez, ningún banco podría atender a las solicitudes de su dinero, ya que gran parte de él estaba invertido en la concesión de hipotecas, en la compra de títulos de deuda, en inversiones industriales, … ; en fin, que ningún banco podía devolver de manera inmediata sus obligaciones para con sus clientes “a la vista”. Eso no quería decir que fueran insolventes, ya que el valor de los activos de los bancos podía ser igual o incluso mayor que el de sus obligaciones exigibles, sino que podían tener un problema de iliquidez a corto plazo.

En este tipo de mercado monetario tan peculiar, que perdura hoy, si por cualquier motivo (piensen en la famosa escena de la película de Mary Poppins …) los depositantes creen que el banco no podrá devolverles su dinero podrán iniciar una retirada masiva de depósitos imposible de asumir por ningún banco, por solvente que fuera. Si además ningún otro banco quiere prestarle (lo que es esperable de sus competidores) , es para estas situaciones para las que Bagehot recomendó la intervención rápida y sin titubeos del banco central como prestamista de última instancia del mercado; eso sí, de acuerdo con estos criterios: (1) Préstamo ilimitado de liquidez al banco afectado siempre que fuera solvente; es decir, siempre que tuviera activos para respaldar sus obligaciones. (2) Por tanto, el préstamo siempre vendría garantizado por activos del banco en crisis (con colateral en términos modernos). (3) Y, además, a un tipo de interés penalizador, superior al “normal” del mercado, de modo que sí se ayude a este banco pero también se desincentive la repetición de prácticas bancarias demasiado arriesgadas en el futuro. Según esta doctrina, una vez restaurada la confianza en el banco y en el sistema de pagos, éste irá devolviendo los créditos contraídos con el banco central. Y se preguntarán, “¿y si el banco no era solvente? Sabemos que es difícil acertar con este diagnóstico pero, en todo caso, si se decidía que no sólo que no tenía liquidez sino que también era insolvente, había que dejarle caer.

Ahora bien, lo que nos explica el gobernador Bernanke en su descripción de los sucesivos rescates de bancos y entidades financieras que se han venido realizando desde 2007 no casa muy bien con esta doctrina, por mucho que la invoque de manera repetida. En el caso de la RF, y también del BCE, sí que se cumplieron los dos primeros criterios pero no el último; y es que los bancos centrales prestaron liquidez extraordinaria y sin límites a bancos y otras instituciones financieras, respaldado por activos, pero a un tipo de interés menor que el “normal”. Es decir, lo contrario de lo prescrito por la teoría disponible hasta la fecha, que intenta reducir el riesgo de caer en nuevas prácticas bancarias demasiado arriesgadas. Por ello, señor gobernador, más que la “doctrina Bagehot” será la “doctrina Bernanke”. En su favor, hemos de decir que, como el propio Bernanke nos comenta, los bancos centrales modernos se han enfrentado a partir de 2007 a una crisis financiera más compleja que las tradicionales, únicamente bancarias, de épocas anteriores; ya que la extensión de la crisis financiera ha provocado que afectara no sólo al mercado bancario sino a muchas otras instituciones financieras y mercados diversos. Y que, asimismo, se encontró con bancos que se etiquetaron como “demasiado grandes para dejarlos caer”. Por ello, la intervención de la RF ha tenido que ser improvisada y más ambiciosa de lo que creemos pudiera haber imaginado el propio Bagehot hace casi 150 años. Sí que se ha evitado la caída completa del sistema de pagos y en eso las autoridades monetarias han sido exitosas, pero al coste de asentar incentivos incorrectos y un muy dudoso precedente para la gestión de próximas crisis bancarias y financieras de consecuencias aún realmente desconocidas.  Veremos.

Juan Castañeda

Nota:

(1) Pueden encontrarse aquí los comentarios de las dos primeras:

https://theoldladyofthreadneedlestreet.wordpress.com/2012/04/06/bernanke-su-vision-del-patron-oro/

https://theoldladyofthreadneedlestreet.wordpress.com/2012/04/21/bernanke-nos-explica-sus-razones-de-la-crisis-de-2007/

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