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Archive for the ‘Reserva Federal EEUU’ Category

Within the launch event of the new MSc in Money, Banking and Central Banking (hosted by the Institute of Economic Affairs in London, 13th March, 12:00-14:00), I will be delighted to introduce two of the teaching staff of the programme, Professors Tim Congdon and Geoffrey Wood, who will be discussing the major topics covered in the programme: such as policies aimed at achieving price stability and financial stability, as well as the current debates on alternative central banks’ strategies and the effects of tighter bank regulation in a post-crisis era. A key question is to assess whether central banks should shrink their balance sheets and, if so, the strategy to do it so economic recovery is not harmed by a shortage in the amount of money. Ins this regard, the US Fed’s Quantitative Tightening policy in recent months will be discussed (see a more detailed analysis here: http://www.mv-pt.org/monthly-monetary-update) along with other alternatives.

This is a new MSc focused on how money is created in modern economies and on how changes in the amount of money affect prices (all prices, consumer and asset prices!) as well as income along the cycle. In addition emphasis is given to the functions, operations and monetary policy strategies of major central banks, so we can understand better the way monetary policy makers actually make a decision. Surprisingly enough, this very classical approach to money and central banking has become quite distinct and unique,  since monetary analysis has been labelled as ‘out-fashioned’ and has somehow been disregarded in the last two decades. The MSc is offered by the University of Buckingham and you can find more on the programme and how to apply here: https://www.buckingham.ac.uk/humanities/msc/money-banking .

Places for the launch event are still available. Should you want to attend RSVP to enquiries@mv-pt.org or call Gail Grimston on 01280 827524. For those who will not be able to make it we will be recording the presentation and the debate and upload it on the Institute of International Monetary Research‘s website (http://www.mv-pt.org/index).

All welcome!

Juan Castaneda

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 “Los Bancos Centrales deben hacer menos, no más”

Este es el acertado titular con que el periodista especializado en economía, Diego Sánchez de la Cruz, resume nuestra entrevista, que acaba de publicarse en Libre Mercado (10/3/2013). En un tiempo en que parece que todos piden al banco central que haga más, como si fuera una especie de Deus ex Machina  omnipotente capaz de sacarnos de la crisis y parálisis económica actuales, merece la pena recordar que fue precisamente el activismo y excesivo crecimiento monetario desarrollado en la última expansión económica lo que está en la base de los problemas que aún padecemos. Por eso, una vez solventada la crisis financiera (cuando quiera que ésto sea), convendría reflexionar sobre cuál es la mejor política monetaria para la nueva etapa expansiva que, en mi opinión, pasará por una reforma en profundidad de las reglas monetarias vigentes hasta 2007. Una política monetaria que sea menos activa y se centre en la estabilidad monetaria y no en el manejo de la economía, el control del ciclo (del “output gap”) ni tampoco la estabilización de los precios, menos aún si se hace persiguiendo un crecimiento (aunque sea moderado) de la inflación medida mediante el IPC.

Hablamos también de los recientes rescates bancarios, la política de préstamo (más o menos expreso)  de los bancos centrales a sus Estados, así  como de algunas alternativas al sistema actual de monopolio de emisión de moneda de curso legal controlado en última instancia por el Estado. Como siempre, vuestros comentarios serán muy bienvenidos en el blog.

Texto completo de la entrevista aquí:

http://www.libremercado.com/2013-03-10/juan-castaneda-los-bancos-centrales-deben-hacer-menos-no-mas-1276484372/

Juan Castañeda

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(A summary in English)

“Central banks should do less, not more”

This is the headline of my recent interwiew with the economic journalist, Diego Sánchez de la Cruz, just published in Libre Mercado (10/03/2013). In a time when all and sundry ask the central bank to do more, as if it were an omnipotent “Deus ex Machina”  able to overcome the current economic and financial crisis, it is worth remembering that it was central banks’ monetary activism and excessive money creation during the last economic expansion what ultimately caused a massive distortion in financial markets and led to the current crisis. As recessions and crises have its roots in the previous expansion, we should be discussing now which is the best monetary policy to be adopted in the next expansionary phase of the cycle (see here a summary of the debate in the UK). One less active and more focused on maintaining monetary stability and not the management of the economy, the stabilisation of the cycle (the “output gap”) or price stabilisation, let alone the stabilisation of a positive inflation target as measured by CPI.

We also discussed in the interview other “policies” of the central banks, such as the recent banks’ bailouts and the more or less explicit financial assistance to the(ir) States; finally, we also talk about some alternatives to the current monetary system ultimately controlled by the State. As always, your comments are very welcome.

Full access to the interview here:

http://www.libremercado.com/2013-03-10/juan-castaneda-los-bancos-centrales-deben-hacer-menos-no-mas-1276484372/

Juan Castañeda

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(Versión revisada de los artículos publicados en Oroy finanzas.com en la forma de dos artículos: “¿Por qué se utilizan operaciones de expansión cuantitativa – Quantitative Easing?“el 5 de noviembre de 2012 y “¿Que es la expansión cuantitativa  – Quantitative Easing? el 12 de noviembre de 2012)

La expansión cuantitativa como herramienta monetaria: razones y riesgos

Durante los llamados años de la Gran Moderación previos a la crisis de 2007/08 se llegó a decir que la política monetaria se había convertido en algo aburrido y predecible. La economía crecía a un ritmo sostenido durante más de dos décadas y, además, le acompañó una moderación en la inflación de los bienes de consumo. ¡Qué más se podía pedir que crecimiento económico y moderación del IPC! Desde el verano de 2008 tanto las prioridades como el modo de hacer política monetaria cambiaron radicalmente. Fue a partir de entonces el mantenimiento del sistema bancario en pie lo que ha marcado las decisiones monetarias de los bancos centrales. Para este fin, las medidas e instrumentos tradicionales de los bancos centrales no funcionan, y de ahí la necesidad de articular las llamadas operaciones de expansión cuantitativa (“Quantitative Easing” o QE).

¿Por qué la expansión cuantitativa?

Las razones se remontan a la experiencia de la Gran Contracción y depresión continuada de los años 30 en las economías desarrolladas y, en concreto, a lo ocurrido en EEUU. Después del estallido de la burbuja inmobiliaria y de la bolsa en el otoño de 1929, la Reserva Federal de EEUU (en adelante, Fed), no actuó como prestamista del sistema bancario y permitió la caída de cientos de bancos entre los años 1930 y 1931. Esta es la base de la famosa crítica de Milton Friedman y Anna Schwartz en su ya famosa “Historia Monetaria de los EEUU” a la política de la Fed de esos años. ¿El resultado? Una destrucción de casi el 30% de la oferta monetaria de la economía entre 1929 y 1932 y, como pueden imaginarse, una enorme contracción y muy prolongada de la actividad económica del país, que no se recuperó hasta entrada la década de los 40. Con una caída tal de la oferta monetaria la restricción del crédito para empresas y particulares fue excepcional y resultó en una década pérdida; con una tasa de paro que llegó a ser del 25% en EEUU, paro que no estaba cubierto por ningún seguro ni de ayuda estatal institucionalizada. ¿Se lo pueden imaginar? Quizá la novela de John Steinbeck (1939), Las Uvas de la Ira, o su adaptación al cine de 1940 de John Ford, les pueda dar una idea de aquella situación económica y social tan desesperante. Y este es el recuerdo que aún pervive de aquella contracción del crédito y de aquella crisis tan severa.

La penosa lección económica de los años 30 aprendida

Pues bien, Ben Bernanke, antes catedrático de Economía en Princeton, y actual Presidente del Consejo de Gobernadores de la Fed, se propuso no volver a caer en el mismo error cometido por la Fed años atrás. Ya en 2002, en el discurso que dio en la Universidad de Chicago por el 90 cumpleaños de M. Friedman lo dejó claro (traducción propia): “Me gustaría decir a Milton y a Anna: En relación con la Gran Depresión. Tenéis razón, lo hicimos. Lo sentimos. Gracias a vosotros, no volveremos a hacerlo de nuevo”.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal de EEUU

Dicho y hecho unos años más tarde. Desde 2008 la Fed ha agotado todas las posibilidades tradicionales de concesión de crédito mediante la rebaja del tipo de interés nominal al que presta regularmente a la banca hasta el 0,25% actual; y, en vista de que ello no era suficiente para mantener el crecimiento monetario (ver la caída de M2 entre 2008 y 2009 en el gráfico), apostó por nuevas formas de expansión de la oferta monetaria, que son las tres operaciones de QE hasta ahora acometidas.

¿En qué consisten las operaciones de expansión cuantitativa o QE?

Son operaciones en las que la Fed actúa como suministrador de última instancia de dinero mediante la compra de (1) la deuda emitida por los Estados y (2) los títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere, en manos de bancos y otras entidades financieras. Y ello lo viene haciendo en cantidades realmente masivas. De este modo, la Fed está inyectando dinero directamente en los bolsillos del Tesoro americano, bancos y empresas privadas con la intención de incentivar la concesión de crédito de los bancos (y, por tanto, la oferta monetaria, M2) y la inversión y el gasto en la economía. El resultado ha sido conseguir detener la caída de la oferta monetaria hasta al menos el comienzo de 2012, lo que no es poco. Bien parece que última operación de QE anunciada este verano quisiera detener la nueva caída de M2. Hasta aquí las pretendidas bondades.

¿Y los riesgos de una operación de expansión cuantitiva?

Muchos y no pequeños. Estas operaciones de compra masiva de deuda pública y deuda privada de baja calificación están, por un lado, hinchando el balance de los bancos centrales de activos que el mercado no quiere; y con ello el riesgo de impago de sus emisores lo asume enteramente el banco central. De hecho, para que vean la magnitud de esta situación de riesgo de la Fed, el tamaño del balance de este banco se ha triplicado desde el inicio de la crisis precisamente por la compra masiva de esta deuda, ¡hasta alcanzar la cifra actual de casi 3 billones de dólares en 2012! (que representa alrededor de un 20% del PIB de EEUU, algo más de 15 billones de dólares). Y, por otro lado, la Fed está de hecho rescatando al Estado y a todo un sector (el bancario y financiero) y mandando con ello incentivos perversos para el futuro (incurriendo en el llamado riesgo moral o inducido).

Además, ¿será inflacionista la expansión cuantitativa? Lo será si el aumento de la oferta monetaria es superior al de la oferta de bienes y servicios en la economía. Por ahora no lo ha sido, porque como indica la diferencia entre el crecimiento de M1 y M2, gran parte del dinero prestado e inyectado por la Fed a los bancos no ha circulado en la economía, ya que los bancos lo han mantenido en sus cajas fuertes como reservas de liquidez (M1) y usado para mejorar sus maltrechos balances. Veamos qué ocurrirá en el futuro si esta política de QE continua y los bancos empiezan a conceder depósitos (M2)  masivamente como hacían antes.

Creo firmemente que la estabilidad y moderación de la oferta monetaria es una condición necesaria para que prospere la economía; pero, una vez superado este verdadero cataclismo financiero, ¿van de verdad los bancos centrales a moderar el crecimiento monetario en la próxima expansión del ciclo? Siento ser pesimista.

Juan Castañeda

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(Versión revisada de los artículos publicados originalmente el 29 de octubre de 2012 en Oroyfinanzas.com, en la forma de dos artículos: M3 y la política monetaria en la Eurozona y ¿Por qué  dejó de confiar el BCE en el agregado monetario M3? )

Dinero y política monetaria: el “olvido” del BCE y el abandono de la Fed

Me temo que la historia monetaria de nuestro tiempo está plagada de desaciertos. Hay que reconocer que el oficio de banquero central es extremadamente difícil y no querría yo verme en su piel. Uno de esos desaciertos fue la revisión del BCE (Banco Central Europeo) de su estrategia monetaria en mayo de 2003. En el mes de mayo de ese año, entre otras medidas, anunció que dejaría de publicar el llamado valor de referencia de M3 con una periodicidad anual, como venía haciendo desde 1999. En la misma línea, la Reserva Federal de EEUU dio un paso más allá en 2006 cuando, simple y llanamente, dejó de publicar el agregado monetario más amplio existente hasta esa fecha en esa economía, M3.

La inflación como fenómeno monetario

De las pocas cosas que con certeza sabemos en teoría monetaria es que un aumento continuado y excesivo de la cantidad de dinero acaba por deteriorar el poder de compra de la moneda dado que, con el tiempo, provocará inflación. Los responsables del BCE en 1999 eran bien conscientes de ello. Muy en particular, el que fuera su economista jefe de entonces, el alemán Otmar Issing, utilizó la experiencia exitosa del Bundesbank en la conducción de una política monetaria verdaderamente comprometida con la estabilidad del poder de compra de la moneda. ¿Cómo despreciar una estrategia monetaria que había sido testada con éxito durante décadas, siendo además el Bundesbank el banco de referencia para el BCE? Era pues lógico aprender de sus aciertos: entre ellos se encontraba el diseño de una política monetaria con una conexión decisiva entre el crecimiento de la oferta monetaria y los riesgos de inflación. Tan simple, claro y eficaz como eso.

El BCE: a la estela monetaria del Bundesbank (1999-2003)

Y así lo hizo el BCE desde 1999 hasta 2003, cuando anunció el uso de la oferta monetaria en la Eurozona como el pilar fundamental y prioritario de sus decisiones. Para ello, el BCE se comprometió a anunciar anualmente la tasa de crecimiento del agregado monetario más amplio de la Eurozona (M3) que resultaba compatible con la estabilidad de los precios (el llamado valor de referencia de M3); de este modo, M3 se convirtió en la variable esencial para valorar la estabilidad de los precios.

La interpretación de su estrategia era sencilla: si la oferta monetaria crecía por encima de ese valor, se entendía que habría inflación más tarde o temprano, por lo que el BCE tendría que subir el tipo de interés en el futuro cercano. Eso sí, dado que esta relación no es instantánea, todo sobre-crecimiento del dinero por encima de ese valor no implicaba necesariamente un cambio automático de la política monetaria, pero sí un signo anticipado de inflación que habría de tomarse muy en cuenta. Se reconocía así que la inflación se explica a medio y largo plazo por un crecimiento excesivo de la oferta de dinero (la que he llamado otras veces la ley de la física monetaria).

El olvido del BCE (2003 – )

En mayo de 2003, tras más de dos años en que la oferta monetaria (M3) crecía por encima de su valor de referencia (ver gráfico a continuación), los responsables del BCE anunciaron que dejarían de publicar ese valor de referencia anualmente. Según las declaraciones de los responsables del BCE que comparecieron en la rueda de prensa donde explicaron los cambios en la estrategia del banco, ello no implicaba que no se fuera a volver a publicar en el futuro, si bien no necesariamente cada año. Sin embargo, ya han pasado diez años y el BCE no ha vuelto a hacerlo. Bien parece que el BCE se hubiera olvidado de ello y, desde 2004, el BCE sigue recopilando y publicando el agregado M3, pero ya no le asigna un valor de referencia que pueda servir de guía para la política monetaria del BCE.

¿Por qué lo hicieron? Fundamentalmente, porque ya no confiaban como antes en la relación entre el crecimiento de la oferta de dinero y la inflación. Entre 2001 y 2003, la inflación de los bienes de consumo (medida por el IPC) crecía muy moderadamente en la Eurozona y, paralelamente, M3 no dejaba de crecer de manera extraordinaria (ver gráfico, muy por encima del valor de referencia). Se pensó entonces que la relación entre ambas variables, dinero y precios, no era tan estrecha como se creía hasta entonces, y decidieron rebajar el peso de M3 en la toma de las decisiones monetarias. En su lugar, dieron más protagonismo a modelos macroeconómicos que explicaban la inflación como el resultado de excesos de demanda agregada (o de un output gap positivo, por ponerlo de forma más precisa); de nuevo, explicaciones keynesianas de la inflación que vienen fallando ya desde los años 70. Y fallaron y fallan porque son teorías que no tienen en cuenta que es en última instancia el crecimiento del dinero lo que posibilita y genera inflación.

Las teorías keynesianas de la inflación la explican por un aumento del gasto agregado (consumo) en la economía que es superior a la producción disponible de bienes y servicios en el mercado que, como resultado (dicen), presionará los precios al alza. Pues bien, ¿entonces cómo explicamos una inflación con recesión económica? Sencillamente, con esas teorías no es posible hacerlo. Así ocurrió en los años 70, cuando la teoría keynesiana fue incapaz de explicar el aumento vertiginoso de los precios que corría en paralelo con una fuerte caída de la demanda de gasto en la economía. Y es que fue, de nuevo, el crecimiento monetario excesivo de esos años lo que estaba detrás de la inflación de dos dígitos que afectó a las economías desarrolladas.

En mi opinión, esta decisión del BCE fue un claro desacierto porque claro que el aumento de la oferta de dinero entre los años 2003 y 2008 estaba siendo inflacionista, pero no se reflejaba en los precios de los bienes de consumo (en el IPC), sino en los precios de las acciones y otros activos financieros, así como en el precio de las viviendas. De hecho, el crecimiento de M3 duplicó y hasta llegó a triplicar el antiguo valor de referencia desde 2004 hasta 2008, ese valor que era compatible con la estabilidad de los precios, ¡pero de todos los precios! Las consecuencias se hicieron evidentes pronto en la Eurozona: el crecimiento de la oferta de dinero infló los precios de los activos financieros y reales (que crecieron a tasas realmente insostenibles) y desembocó finalmente en una de las crisis financieras más severas de la era contemporánea.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de BCE

Por su parte, la Reserva Federal de EEUU, que desde hacía ya décadas no venía prestando excesiva atención al crecimiento monetario en su economía, se limitó a continuar por esa deriva y dejó de calcular y publicar el agregado monetario M3. Según su comunicado oficial del 9 de marzo de 2006, este agregado monetario amplio había dejado de ser utilizado en la toma de decisiones monetarias de la Fed hacía ya años.

Juan Castañeda

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Artículo publicado en dos partes en Oroyfinanzas.com el 22 de octubre de 2012 (Parte 1 y parte 2)

¿Qué son los agregados monetarios?

La base monetaria está formada por el dinero legal de la economía y está compuesta únicamente por el efectivo en manos del público (EMP) y las reservas de los bancos comerciales. En esta definición de dinero incluimos todos los billetes y monedas emitidos en régimen de monopolio legal por el Estado, ya estén en manos del público ya estén mantenidas en forma de reservas bancarias. Estas reservas son un porcentaje de los depósitos que los bancos han de mantener en caja para poder atender a las peticiones de liquidez de sus clientes. En la Eurozona, el volumen de estas reservas lo fija la autoridad monetaria, el BCE, mediante la regulación del llamado coeficiente legal de caja, que es del 1% de los depósitos.

Ahora bien, ésta es sólo una pequeña parte del dinero que utilizamos habitualmente para hacer pagos. Es el llamado dinero bancario el que representa en la actualidad alrededor del 85-95% de toda la oferta monetaria de la economía. Pues bien, dependiendo del tipo de depósitos bancarios incluidos en su definición tendremos una u otra medición de la oferta de dinero de la economía; definiciones que se identifican con la sigla M (por la inicial de “dinero” en inglés) seguida de distintos números, cada uno de los cuales implica una definición de dinero cada vez más amplia y menos líquida.

¿Qué es dinero? Una definición sujeta a la decisión del Estado

En una economía desarrollada no es fácil establecer la línea divisoria entre los activos que pueden ser dinero y el resto. Puesto que se entiende que dinero es cualquier cosa que pueda ser usada en pago de una deuda, hay muchas formas de definir o medir la oferta de dinero y, en concreto, la medición del dinero bancario. Las medidas más comunes son M1, M2 y M3. Ahora bien, la definición y el detalle de sus componentes exactos dependerán de los países de los que estemos tratando y, asimismo, cambian a medida que lo hace la regulación de los productos financieros que pueden considerarse dinero. Ello no hace sino reforzar una característica esencial de nuestros sistemas monetarios: y es que están gobernados por el Estado. Es el Estado, a través de sus bancos centrales, quién define lo que es dinero en nuestro tiempo. Esto es algo determinante y esencial a nuestro sistema monetario. Si le preguntáramos a un ciudadano del siglo XIX “¿qué es dinero?” su respuesta sería inequívoca y mucho menos compleja que la que he de dar hoy aquí.

Por ejemplo, en el Reino Unido o EEUU se han utilizado históricamente también las definiciones de M0 y M4. M0 no era considerado realmente dinero bancario, ya que era la suma del efectivo en manos del público; es decir, billetes y monedas emitidos por las autoridades monetarias. Además, en el Reino Unido se sigue usando el agregado monetario M4 como definición más amplia de oferta monetaria en el país y se dejó de publicar M0 en 2006. Como veremos a continuación, se corresponde aproximadamente con la definición más amplia de dinero (M3) que utiliza el BCE para la Eurozona. Por su parte, el agregado monetario más amplio publicado en la actualidad por la Fed es M2, ya que dejó de publicar M3 en 2006.

Por todo ello, las definiciones que presentaremos a continuación no deben entenderse como válidas y precisas para toda economía y tiempo. Es importante tener en cuenta que la definición de dinero es realmente distinta dependiendo del área monetaria de que se trate y cambian para la Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra o el Banco Central Europeo. Dado que el BCE sólo define hasta M3, me concentro a continuación en las definiciones que se usan habitualmente para la Eurozona: M1, M2 y M3.

Dinero legal o Base Monetaria

La definición más líquida, pero más reducida de dinero, es el dinero legal; que está compuesto por el efectivo en manos del publico (EMP) y las reservas bancarias. Es decir, se trata de todos los billetes y monedas emitidos por las autoridades monetarias nacionales, ya estén en manos del público o en las cajas fuertes de la banca y el banco central en forma de reserva.

Dinero bancario (M1, M2 y M3)

M1: Es la definición de oferta monetaria más líquida, ya que incluye el efectivo en manos del público (EMP), que es una parte del dinero legal, más el dinero depositado en cuentas bancarias a la vista, también llamadas cuentas corrientes. Es el agregado más líquido porque incluye monedas y billetes así como el dinero que tenemos depositado en cuentas que pueden transferirse para hacer pagos de manera inmediata y sin coste. Estas cuentas no devengan interés alguno al depositante pero, a cambio, sabe que puede ir a retirar su dinero o hacer uso de él de manera inmediata. Así, cuando hacemos una transferencia, pagamos con una tarjeta de débito o domiciliamos un pago, estamos haciendo uso de este tipo de dinero.

M2: Esta es una definición algo más amplia de oferta monetaria ya que añade a M1 el dinero que tenemos en otros depósitos bancarios. ¿Cuáles? Aquellos depósitos con un plazo de vencimiento menor a 2 años, así como los que puedan retirarse (o “rescatarse”) con un preaviso al banco de 3 meses. Aquí ya estamos añadiendo muchos otros depósitos de ahorro y de plazo que sí que generan rentabilidad al depositante (un tipo de interés fijo al final del período de vencimiento) pero que, a cambio, no pueden ser retirados a demanda del cliente de manera inmediata y, por ello, no se pueden utilizar directamente para hacer pagos. Si queremos utilizarlos para hacer una compra, primero hemos de cancelar el contrato de depósito a plazo correspondiente e incurrir en un coste.

M3: Esta es la definición más amplia de dinero que se utiliza en la Eurozona. Añade a M2 el dinero invertido en otros instrumentos financieros (no ya en depósitos bancarios). ¿En qué instrumentos? Fundamentalmente el dinero invertido en:

(1) fondos del mercado monetario, en

(2) cesiones temporales de activos y

(3) en títulos de deuda privada o pública de vencimiento menor a dos años.

Vayamos por partes. Nuestro dinero lo podemos depositar en cuentas bancarias y ya hemos visto que, dependiendo del tipo de depósito, podremos recibir alguna remuneración. Ahora bien, esta suele ser muy reducida. Por ello, podemos optar mejor por invertir el dinero en otros activos financieros, como son los llamados fondos de inversión monetarios o en la compra de títulos de deuda pública (como las letras del Tesoro) o privada (pagarés de empresas) de vencimiento a corto plazo. Obtendremos en estos casos un mayor tipo de interés que en los depósitos, pero eso sí, caso de querer disponer de nuestro dinero, no podremos hacerlo de manera automática. Es más, habremos de pagar una comisión por ello. Esto hace que M3 sea la definición de dinero más amplia, pero también menos líquida. Y es de hecho la definición de oferta monetaria amplia que se utiliza en la Eurozona.

En mi próximo artículo explicaré los porqués de la decisión de la Fed (Reserva Federal) de dejar de publicar M3 en 2006, así como la del BCE de dejar de publicar el valor de referencia de M3, que utilizaba hasta 2003 de manera expresa en sus decisiones de política monetaria.

Juan Castañeda

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Una cura de humildad

 

Uno siempre ha de ser muy cauto a la hora de, si quiera plantearse, escribir algo  destinado a su divulgación. Esa cautela ha de ser aún mayor si lo hace en un campo como el de la economía que, como ya nos decía Karl Menger hace más de un siglo,  estudia las consecuencias no necesariamente intencionadas de las decisiones humanas. ¡Menudo reto! Y cuando digo decisiones me refiero a verdaderas decisiones humanas tomadas en entornos inciertos, con información y conocimientos limitados, en los que la gente persigue fines que proyecta, revisa y rectifica a lo largo del tiempo.  En fin, todo un rompecabezas de infinitas piezas y ciertamente dinámico, que ni siquiera conoceremos nunca con certeza. Es en esta especie de arenas movedizas en las que penosamente nos movemos quienes nos dedicamos a estudiar la economía.

Hemos jugado a ser dioses durante demasiado tiempo. Nos hemos (¡y seguimos!) enredado en grandes modelos macroeconómicos con los que creíamos podíamos identificar los males de la economía y corregirlos a discreción; como si eso fuera posible. La lógica parece rotunda: la autoridad económica, asesorada por un cuerpo de economistas y económetras, identifica un funcionamiento “subóptimo” o “no eficiente” de la economía, y utiliza los instrumentos bajo su control para alcanzar la situación óptima deseada en cada momento. ¿Acaso alguien no querría alcanzar una situación óptima que, por su propia definición, es la mejor de las alternativas posibles? El problema es que en la vida real lo óptimo está fuera de nuestro alcance: ya sea por la incertidumbre que nos rodea o ya sea sencillamente porque muchos de los objetivos de política económica no están bajo el control de las autoridades. Como verán, la reivindicación de esta mayor humildad intelectual entre la profesión de economistas preside el libro que José Antonio Aguirre y yo mismo acabamos de publicar sobre la crisis económica reciente (ver detalles abajo).

El penoso gobierno de la regla monetaria reciente

Y, lógicamente, uno ha de plantearse qué tiene que ofrecer de nuevo o puede aportar al debate sobre la cuestión tratada.  Por un lado, señalamos el gran desconcierto, e incluso ignorancia, existente en torno a lo que es el dinero y a las leyes que lo gobiernan. Y es que se olvida que el mercado monetario es una auténtica excepción en las llamadas economía de mercado, pues es un mercado gobernado por los Estados a través de los bancos centrales nacionales. En este sistema, el dinero ya no lo elije el mercado, sino que es una creación de la ley mediante el decreto de su curso legal forzoso. En este mercado, tan importante para el buen funcionamiento de la economía, todo pivota sobre las decisiones de un banco central monopolista. A la vista de la crisis actual, podemos aseverar que el desconcierto es extensible incluso a muchos economistas. Gran parte de la profesión no ha estudiado estas cuestiones y por tanto las ignora en sentido estricto, o bien prefieren dejarlas de lado, en un ejercicio de pereza intelectual alarmante y muy costoso a la postre para todos.

 Por otro lado, la regla monetaria manejada por los bancos centrales ha resultado no sólo fallida, sino además una de las principales causantes de la crisis actual. Y es en ello en lo que nos centramos principalmente en el resto del libro.

La “ley de la física monetaria”

Después de tres décadas de subordinación de los bancos centrales a las necesidades financieras crecientes de Estados en expansión, la combinación de déficit y deuda pública, así como inflación y desempleo masivos en los años 70 despertaron a la mayoría del plácido sueño de la “era keynesiana”. Los gobiernos, a regañadientes, reconocieron que lo mejor que podían hacer era delegar la política monetaria en manos de un banco central independiente, encargado de preservar el poder de compra de la moneda. Por fin, parece que atendieron a la que hemos llamado la “ley de la física monetaria”: una de esas pocas certezas con que contamos en la economía, que asevera que habrá inflación cuando crezca la oferta de medios de pago por encima del crecimiento real de la economía.

De la estabilidad de precios a la estabilidad monetaria

El reconocimiento de los límites de la política monetaria en la década de los años 80 y 90 fue un avance, sin duda; pero a la vista está que insuficiente. A su explicación dedicamos otra buena parte del libro. Y es que de nuevo hemos visto que los bancos centrales decían preservar la estabilidad de compra de la moneda cuando realmente no lo hicieron. Jugaron de nuevo a ser dioses y a controlar el ciclo económico, creyendo que la estabilidad de un índice como el IPC era un buen indicador de la estabilidad del poder de compra del dinero. Un gran error. La consecuencia ha sido un crecimiento excesivo y prolongado de la oferta monetaria, que ha terminado por desajustar la estructura productiva. Ahora los costes de todo ello son desgraciadamente familiares para todos.

Por todo ello, al final del libro nos atrevemos a plantear una regla monetaria que pueda mejorar el desgobierno reciente de la oferta de dinero; una regla que suponga una cura de humildad para los economistas y bancos centrales y les recuerde que sólo deben conseguir objetivos que estén verdaderamente bajo su control: la estabilidad monetaria. En definitiva proponemos que lo mejor que puede hacer quien sostiene la oferta de liquidez de la economía es conseguir su estabilidad a lo largo del tiempo; sin vaivenes que tengan que ver con la persecución de políticas expansivas de la actividad económica que ya sabemos en qué terminan.

Juan Castañeda

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José Antonio de Aguirre y Juan E. Castañeda Fernández: “Una crisis económica sorprendente (2007-2012)”. Ediciones Aosta. Madrid

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(Artículo publicado iriginalmente en OroyFinanzas, Madrid, 3 Septiembre 2012) 

¿Una vuelta al patrón oro en EEUU?

 
Influidos o no por el congresista americano Ron Paul, conocido crítico de la Reserva Federal y el sistema de emisión puramente fiduciario, la convención nacional del Partido Republicano de la pasada semana convocó una comisión para el estudio de la vuelta al patrón oro en EEUU. Sí, nada más y nada menos que la vuelta al patrón oro. ¿Por qué ahora? Eso es sencillo. En un momento de tanta inestabilidad financiera como la vivida desde 2007, ahorradores privados, inversores institucionales y hasta los bancos centrales parecen haber encontrado de nuevo un buen refugio para sus ahorros y reservas en el dorado metal; de ahí que su precio se haya disparado en los años 2000, como ya antes lo hiciera durante las crisis del petróleo en los años 70.

Es en estos momentos de incertidumbre cuando la tan a menudo, en tiempos de bonanza, peyorativamente llamada reliquia bárbara (J. M. Keynes, 1923) parece no serlo tanto, y todos parecen caer en la cuenta de su mayor capacidad para mantener el poder de compra a largo plazo. Pero esto es una cosa y otra sería proponer el oro como ancla del sistema monetario. De adoptarse, supondría una vuelta al sistema anterior a la Segunda Guerra Mundial, que limitaba el crecimiento de la oferta monetaria dada la necesidad de mantener la convertibilidad de los billetes emitidos en oro a una paridad fijada de antemano. Sus ventajas no se nos escapan: en esencia, crecimiento monetario limitado y verdadera estabilidad del poder de compra del dinero a medio y largo plazo.

¿Quién fija el precio del oro?

Como sucede en cualquier mercado y con cualquier mercancía, y el oro también lo es, el dato fundamental es el precio que regule la relación entre el dólar y el oro. Este precio puede ser fijado por el Estado, como cuando determina el tipo de cambio de su moneda en términos de otra. De hecho, este fue el sistema de patrón oro clásico que funcionó entre 1870 y 1914, ya que era el Estado (a través de un banco central monopolista) quien fijaba la paridad de la moneda nacional respecto al oro y se comprometía a convertir a la vista todo billete emitido a ese precio (a esa paridad).

O, como bien sugería Milton Friedman en 1961 quien decida el precio como sucede normalmente en una economía de mercado. El precio debería rondar los 1.500 o 1800 dólares la onza de oro, tal y como cotiza en el mercado en los últimos meses.

Una equivocación en la fijación de este precio del oro sería fatal para la economía:

(a) Un precio muy alto en términos de dólares por onza (mayor al citado intervalo) implicaría una notable devaluación del dólar y así la posibilidad de caer en un crecimiento excesivo (e inflacionario) del dinero en EEUU.

(b) Un precio demasiado bajo, provocaría lo contrario: un crecimiento monetario mínimo y deflacionista, y además una moneda muy sobrevalorada que perjudicaría y mucho a las exportaciones de EEUU.

De ahí que sea mejor que el precio del oro lo determine el mercado y evitemos este problema de raíz. Una vez resuelto este problema inicial, el crecimiento anual de la oferta mundial de oro (en torno al 2% – 3% como promedio) podría servir para financiar una economía con un crecimiento similar a medio y largo plazo; por lo que no sería un sistema monetario deflacionista en absoluto.

Ahora bien, si atendemos a las indicaciones que daba Hayek para determinar si era viable el patrón oro en un país, ni siquiera en EEUU sería hoy posible. Aún siendo el país con más reservas oficiales de oro del mundo (27%), este stock sería realmente mínimo en comparación con el volumen de liquidez existente en EEUU.

Además, no tiene sentido hablar del patrón oro en un solo país, sino entre una comunidad de países que compartan este sistema monetario. De adoptarse sólo en EEUU, la mayoría de los poseedores de dólares de todo el mundo, previsiblemente desconfíen del mantenimiento de los compromisos de la Reserva Federal y pronto los canjearían por oro, lo que rápidamente agotaría sus reservas.

¿Pero sabemos realmente el “precio” del patrón oro?

¿De verdad que la sociedad actual, también la americana, está dispuesta a volver a un sistema monetario que no permite financiar a un Estado con déficits recurrentes? Bajo el patrón oro la financiación deficitaria y continuada de un elevado Estado de Bienestar es sencillamente inviable, así como la expansión del gasto público sin límite.

Así como también lo es la conducción de una política monetaria discrecional y expansiva de la liquidez, al menos potencialmente, sin límite alguno. ¿De verdad que estamos dispuestos a pagar el precio por tener más estabilidad monetaria y financiera?

Juan Castañeda

PD. Un analisis de esta cuestion fue abordado en este blog en una conferencia y articulo que disponibles en el enlace: https://theoldladyofthreadneedlestreet.wordpress.com/2012/06/06/hay-un-futuro-monetario-para-el-oro/

 

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