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Artículo publicado en dos partes en Oroyfinanzas.com el 22 de octubre de 2012 (Parte 1 y parte 2)

¿Qué son los agregados monetarios?

La base monetaria está formada por el dinero legal de la economía y está compuesta únicamente por el efectivo en manos del público (EMP) y las reservas de los bancos comerciales. En esta definición de dinero incluimos todos los billetes y monedas emitidos en régimen de monopolio legal por el Estado, ya estén en manos del público ya estén mantenidas en forma de reservas bancarias. Estas reservas son un porcentaje de los depósitos que los bancos han de mantener en caja para poder atender a las peticiones de liquidez de sus clientes. En la Eurozona, el volumen de estas reservas lo fija la autoridad monetaria, el BCE, mediante la regulación del llamado coeficiente legal de caja, que es del 1% de los depósitos.

Ahora bien, ésta es sólo una pequeña parte del dinero que utilizamos habitualmente para hacer pagos. Es el llamado dinero bancario el que representa en la actualidad alrededor del 85-95% de toda la oferta monetaria de la economía. Pues bien, dependiendo del tipo de depósitos bancarios incluidos en su definición tendremos una u otra medición de la oferta de dinero de la economía; definiciones que se identifican con la sigla M (por la inicial de “dinero” en inglés) seguida de distintos números, cada uno de los cuales implica una definición de dinero cada vez más amplia y menos líquida.

¿Qué es dinero? Una definición sujeta a la decisión del Estado

En una economía desarrollada no es fácil establecer la línea divisoria entre los activos que pueden ser dinero y el resto. Puesto que se entiende que dinero es cualquier cosa que pueda ser usada en pago de una deuda, hay muchas formas de definir o medir la oferta de dinero y, en concreto, la medición del dinero bancario. Las medidas más comunes son M1, M2 y M3. Ahora bien, la definición y el detalle de sus componentes exactos dependerán de los países de los que estemos tratando y, asimismo, cambian a medida que lo hace la regulación de los productos financieros que pueden considerarse dinero. Ello no hace sino reforzar una característica esencial de nuestros sistemas monetarios: y es que están gobernados por el Estado. Es el Estado, a través de sus bancos centrales, quién define lo que es dinero en nuestro tiempo. Esto es algo determinante y esencial a nuestro sistema monetario. Si le preguntáramos a un ciudadano del siglo XIX “¿qué es dinero?” su respuesta sería inequívoca y mucho menos compleja que la que he de dar hoy aquí.

Por ejemplo, en el Reino Unido o EEUU se han utilizado históricamente también las definiciones de M0 y M4. M0 no era considerado realmente dinero bancario, ya que era la suma del efectivo en manos del público; es decir, billetes y monedas emitidos por las autoridades monetarias. Además, en el Reino Unido se sigue usando el agregado monetario M4 como definición más amplia de oferta monetaria en el país y se dejó de publicar M0 en 2006. Como veremos a continuación, se corresponde aproximadamente con la definición más amplia de dinero (M3) que utiliza el BCE para la Eurozona. Por su parte, el agregado monetario más amplio publicado en la actualidad por la Fed es M2, ya que dejó de publicar M3 en 2006.

Por todo ello, las definiciones que presentaremos a continuación no deben entenderse como válidas y precisas para toda economía y tiempo. Es importante tener en cuenta que la definición de dinero es realmente distinta dependiendo del área monetaria de que se trate y cambian para la Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra o el Banco Central Europeo. Dado que el BCE sólo define hasta M3, me concentro a continuación en las definiciones que se usan habitualmente para la Eurozona: M1, M2 y M3.

Dinero legal o Base Monetaria

La definición más líquida, pero más reducida de dinero, es el dinero legal; que está compuesto por el efectivo en manos del publico (EMP) y las reservas bancarias. Es decir, se trata de todos los billetes y monedas emitidos por las autoridades monetarias nacionales, ya estén en manos del público o en las cajas fuertes de la banca y el banco central en forma de reserva.

Dinero bancario (M1, M2 y M3)

M1: Es la definición de oferta monetaria más líquida, ya que incluye el efectivo en manos del público (EMP), que es una parte del dinero legal, más el dinero depositado en cuentas bancarias a la vista, también llamadas cuentas corrientes. Es el agregado más líquido porque incluye monedas y billetes así como el dinero que tenemos depositado en cuentas que pueden transferirse para hacer pagos de manera inmediata y sin coste. Estas cuentas no devengan interés alguno al depositante pero, a cambio, sabe que puede ir a retirar su dinero o hacer uso de él de manera inmediata. Así, cuando hacemos una transferencia, pagamos con una tarjeta de débito o domiciliamos un pago, estamos haciendo uso de este tipo de dinero.

M2: Esta es una definición algo más amplia de oferta monetaria ya que añade a M1 el dinero que tenemos en otros depósitos bancarios. ¿Cuáles? Aquellos depósitos con un plazo de vencimiento menor a 2 años, así como los que puedan retirarse (o “rescatarse”) con un preaviso al banco de 3 meses. Aquí ya estamos añadiendo muchos otros depósitos de ahorro y de plazo que sí que generan rentabilidad al depositante (un tipo de interés fijo al final del período de vencimiento) pero que, a cambio, no pueden ser retirados a demanda del cliente de manera inmediata y, por ello, no se pueden utilizar directamente para hacer pagos. Si queremos utilizarlos para hacer una compra, primero hemos de cancelar el contrato de depósito a plazo correspondiente e incurrir en un coste.

M3: Esta es la definición más amplia de dinero que se utiliza en la Eurozona. Añade a M2 el dinero invertido en otros instrumentos financieros (no ya en depósitos bancarios). ¿En qué instrumentos? Fundamentalmente el dinero invertido en:

(1) fondos del mercado monetario, en

(2) cesiones temporales de activos y

(3) en títulos de deuda privada o pública de vencimiento menor a dos años.

Vayamos por partes. Nuestro dinero lo podemos depositar en cuentas bancarias y ya hemos visto que, dependiendo del tipo de depósito, podremos recibir alguna remuneración. Ahora bien, esta suele ser muy reducida. Por ello, podemos optar mejor por invertir el dinero en otros activos financieros, como son los llamados fondos de inversión monetarios o en la compra de títulos de deuda pública (como las letras del Tesoro) o privada (pagarés de empresas) de vencimiento a corto plazo. Obtendremos en estos casos un mayor tipo de interés que en los depósitos, pero eso sí, caso de querer disponer de nuestro dinero, no podremos hacerlo de manera automática. Es más, habremos de pagar una comisión por ello. Esto hace que M3 sea la definición de dinero más amplia, pero también menos líquida. Y es de hecho la definición de oferta monetaria amplia que se utiliza en la Eurozona.

En mi próximo artículo explicaré los porqués de la decisión de la Fed (Reserva Federal) de dejar de publicar M3 en 2006, así como la del BCE de dejar de publicar el valor de referencia de M3, que utilizaba hasta 2003 de manera expresa en sus decisiones de política monetaria.

Juan Castañeda

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A conversation on money, central banks (and much more)

GoldMoney has just published a very interesting video on money and the current Eurozone crisis. In the video, James Turk interviews Professor Pedro Schwartz (San Pablo University, Madrid) on how central banks create money in our days and on the risks of the current expansionary monetary measures announced and developed by two major central banks, the ECB and the Federal Reserve of the US. As you will see, Professor Schwartz masterly explains how money is created “out of the blue” and why he thinks the ECB is actually disregarding its own Statutes, that clearly establish the prohibition of lending to any national government. How is the ECB doing so? Very easy; by purchasing public bonds of the States in crisis indirectly, in the secondary markets, and by accepting those bonds as valid and unlimited collateral in the conduction of the standard open market operations. Doing so the ECB is actually loosing its independence from political bodies and governments, and it is expanding its own remit; which was just to preserve price stability in the Eurozone, and not injecting money to foster GDP growth in the short run or to finance the State(s). Professor Schwartz also talks about the risks of inflation in the medium to the long term coming from the current (massive) injections of liquidity of central banks in the money markets.

In sum it is a very clear and interesting video that I do strongly recommend not only to any student of Economics, but also to anyone interested in how money is created in our days.

You will find below the summary of the conversation as extracted by GoldMoney.

Juan Castañeda

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GoldMoney’s James Turk interviews Prof. Pedro Schwartz who is the president of the Economic and Social Council of Madrid. They talk about bank regulation, the creation of money out of thin air and the beauty of the free market system.

They discuss how banks have expanded despite of government regulation which Schwartz in large attributes to the granted privilege of fractional reserve lending. Using this procedure a bank can create loans above the actual amount of deposits at hand and therefore create new money. This also leads to fragility in the banking system and to boom and bust cycles. Schwartz argues for a leaner and more effective regulation of financial markets as the current regulation has not worked in regards to the financial crisis.

They talk about the “tennis” between the Federal Reserve and the European Central Bank when it comes to the creating money out of thin air. Schwartz states that the ECB is disregarding the rules that were aimed to guard it from being influenced by political pressure. Despite the opposition of the German Bundesbank they are buying government bonds. This is equal to digital money printing and Schwartz scents that it is not being done for monetary policy, but for the stimulation of the economy which goes beyond the original remit of the bank.

However despite the injections of new liquidity by the ECB Europe is still in recession, because interbank lending has dried up. That means that banks are parking much of the liquidity back at the ECB. The big question will be what will happen to inflation once the economy starts to pick up again and those funds find their way into the real economy. Schwartz also questions whether it is a productive business when banks can make a profit by borrowing money from the ECB at 1% interest and then turning around to buy government bond which yield 5% or 6%.

A serious inflationary disaster will only be prevented if governments will succeed in reducing their deficits and stop selling bonds. Schwartz states that cutting government spending is the only viable solution to the problem. To accomplish this there has to be a change in social mentality so that people recognise that nothing is free and that the government sector has to shrink. In the end the market is the most efficient mechanism of allocating resources according to the wants and needs of people.

This video was recorded on 14 September 2012 in Madrid.

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(Summary from: http://www.goldmoney.com/video/pedro-schwartz-on-the-creation-of-money-out-of-thin-air.html)

 

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Profesor Bernanke: Lección 1

Como informé hace unos días en este blog, el Prof. Bernanke ha vuelto por unos días a su oficio de profesor de política e historia monetarias, y ha impartido cuatro lecciones sobre banca central a los estudiantes de grado de la George Washington University School of Business. La primera de ellas trata del origen de los bancos centrales, de sus funciones, el patrón oro y de la llamada Gran Depresión de los años 30; todo ello especialmente referido a la experiencia histórica de los EEUU. Aquí encontraréis unas líneas sobre una parte de su contenido y, cómo no, una crítica. En concreto, me centraré en su concepción de lo que es un banco central y de su visión sobre lo que fue e implicó una regla monetaria como el patrón oro clásico.

Lo primero de todo, da gusto ver el estilo ameno y fácil de seguir de los profesores americanos. Y Bernanke no es una excepción. Aún siendo consagradas figuras académicas y profesionales, como es su caso, se dirigen a su auditorio con cercanía y sencillez expositiva, lo que ayuda muy mucho a comprender sus explicaciones. Y es que la sabiduría no ha de estar ligada a la oscuridad expositiva, como si la falta de comprensión del orador convirtiera su discurso en un saber pseudo-oculto, al alcance de muy pocos. No es su caso y además no debe ser así.

Yendo al contenido de su exposición, no trataré aquí de resumir sus 60´de clase, sino únicamente de la parte que dedica a: (1) el origen de los bancos centrales y (2) a su visión de lo que fue e implicó el patrón oro, lo que incluye su opinión sobre si puede ser viable en la actualidad.

Los bancos centrales

Para el prof. Bernanke el banco central es una agencia gubernamental. Así lo dice claramente al comienzo de su exposición, como quien no quiere la cosa. Al margen de lo que uno opine de ello, esta afirmación choca con lo que hemos hecho en Europa donde, desde hace ya años, hemos separado a los Tesoros nacionales de los responsables de la política monetaria. Además, no es en absoluto una afirmación trivial; forma parte de un modelo de banca central propia de gran parte del siglo XX, por el que el banco central y el Tesoro actuaban conjuntamente y se consideraban capaces de gobernar la economía mediante variaciones de la demanda agregada. Forma así parte de una concepción de la política monetaria como un instrumento más de la política económica de un país, muy vinculada a los intereses del Tesoro claro. En esta línea, Bernanke señala como objetivos de los bancos centrales: (1) la estabilidad de una tasa reducida de inflación, (2) el crecimiento estable de la producción y del empleo y (3) la estabilidad financiera. Sorprende que hable aquí de bancos centrales en plural, cuando es la Reserva Federal de EEUU el único gran banco central que incluye el crecimiento económico y la creación de empleo en sus Estatutos.

Siendo así, entonces, ¿puede la Reserva Federal estabilizar el PIB a lo largo del ciclo y conseguir además la estabilidad de la inflación? En opinión de Bernanke sí puede y debe hacerlo. De hecho, explica en su clase que los bancos centrales tienen capacidad para influir en el PIB y en los precios mediante el uso del tipo de interés; pero, por sorprendente que parezca, no menciona al dinero, a la oferta monetaria. De nuevo, esta aproximación a la política monetaria no es trivial, pues se enmarca en un modelo macroeconómico de explicación de la realidad para el que la inflación es, al menos a corto plazo, el resultado de variaciones de la demanda agregada. ¿Y el largo plazo?  ¿Y cómo se determina el nivel de precios a medio y largo plazo? Ya trataremos de ello en otro artículo … .

El patrón oro

Es en este tema donde las explicaciones de Bernanke resultan más interesantes y sugestivas. Describe como fallos o motivos para abandonar el patrón oro los siguientes (no citaré todos para no aburrir): (1) Es una pérdida de recursos, pues hay costes importantes en la extracción y almacenamiento del oro; (2) No permite intervenir en los mercados para estabilizar la economía; es decir, reducir el tipo de interés para combatir las recesiones y aumentarlo para mitigar el crecimiento excesivo del PIB; (3) Supone una regla que no permite el desarrollo de políticas monetarias discrecionales. En una palabra, no es un régimen monetario flexible. (4) Además, sí conseguía estabilidad de los precios pero sólo a medio y largo plazo, ya que la producción y los precios se ajustaban continuamente a las condiciones del mercado y, como resultado de ello,  fluctuaban mucho a corto plazo. (5) Derivado de lo anterior, es un régimen que permitían deflaciones e inflaciones.

En mi opinión, son todas esas desventajas que atribuye Bernanke al patrón oro lo que le convirtieron en un sistema monetario deseable y exitoso durante más de 40 años (approx. 1870-1920). Era una regla monetaria en sentido estricto, que estaba basada en el cumplimiento de la convertibilidad de las emisiones de billetes del banco central en oro a un precio conocido; ello restringía la capacidad de emisión del banco y limitaba por tanto la oferta monetaria, lo que contribuyó a que el nivel de precios en 1870 fuera muy similar al de 1914. Algo impensable en la actualidad. Y como los bancos centrales no intervenían para conseguir objetivos de crecimiento del PIB o de los precios a corto plazo, claro que los precios y la producción fluctuaban más que ahora; pero claro que sí, ¿o no es eso lo que enseñamos en los libros de Introducción a la Economía debe ocurrir ante variaciones de la oferta y de la demanda del mercado? En su lugar, lo que hacen ahora los bancos centrales es contrarrestar esos ajustes del mercado para alcanzar unos objetivos macroeconómicos dados o elegidos por el banco central, lo que no permite por definición que funcionen bien los mercados.

¿Algún futuro para el patrón oro?

Vista su opinión negativa respecto al patrón oro, un alumno le pregunta que  por qué entonces hay aún partidarios de ese sistema y si cree que es viable hoy en día. En relación con la primera pregunta, Bernanke piensa que sus defensores lo presentan como alternativa al sistema actual porque el patrón oro sí logró la estabilidad de precios a medio y largo plazo y, además, elimininó la discrecionalidad de la política monetaria. En eso coincidimos; pero me temo que no en la valoración de si es deseable o no. En cuanto a la viabilidad del patrón oro hoy en día, Bernanke lo rechaza por dos tipos de motivos:

(1) Razones prácticas: Apela Bernanke a que no habría hoy en día suficiente oro para adoptarlo como patrón monetario. Francamente, al margen de si defendiera yo una vuelta al patrón oro, algo se me escapa en su respuesta porque esta crítica me parece muy débil. ¿Cómo que hay poco oro? Aún si así fuera, se podría adoptar como ancla del sistema pero a un precio mayor. Es una cuestión del ajuste que tendría que tener el precio del oro a su oferta y demanda actuales por motivos monetarios. Es decir, habría un compromiso de respaldo de los billetes de banco, pero claro que a un tipo de cambio más alto que el fijado en los años 30. Lógicamente, habría muchos costes de transcición a este sistema que ni Bernanke toca en su respuesta ni en los que entro yo aquí.

En cualquier caso, como bien advirtió Milton Friedman, el tipo de cambio de los billetes con el oro no tiene por qué fijarlo el banco central o el Estado, sino que puede permitirse que los usuarios de la moneda lo establezcan libremente. Ello abriría la posibilidad a que entraran nuevos emisores de dinero y serían los usuarios del dinero quienes, en función de la confianza que tengan en unos u otros emisores, asignaran un tipo de cambio u otro. De nuevo, este tema merece un artículo en profundidad.

(2) Pero Bernanke se centra más en razones de política monetaria. En su opinión, y en ésto coincido con él, los objetivos de los bancos centrales han cambiado y ya nadie creería que sólo han de mantener la convertibilidad de sus emisiones; sino que, más tarde o más temprano, todos sabemos que iban a relajar su compromiso con la regla monetaria para conseguir otros objetivos, como el crecimiento económico y la creación de empleo durante una recesión. En definitiva, el tiempo no ha pasado en balde y nadie ya confiaría en que el banco central iba a actuar como lo hacía a finales del siglo XIX, en unas circunstancias económicas y políticas tan diferentes a las actuales.

Esta visión negativa de Bernanke del patrón oro y de lo que es y debe ser un banco central van necesariamente de la mano. Se inscribe en una visión del dinero y de la regla monetaria como partes del “instrumental” al uso de la política económica, bajo el alcance de políticos y gestores especializados. En concreto, es una visión del dinero que considera que se puede y se debe regular su oferta para así influir directamente en las decisiones de la gente, para lograr objetivos de naturaleza macroeconómica. Digamos que yo me considero parte de la tradición opuesta de lo que es y debe ser el dinero en una sociedad con una economía de mercado; una visión que considera que debe preservarse el llamado “velo monetario” clásico entre el dinero y las decisiones de la gente. En definitiva, ello pasaría por no utilizar la moneda con fines macroeconómicos, sino como una mercancía más, que se regula libremente en el mercado por su oferta y su demanda. Y, mientras llegamos a ese sistema, que al menos se regule por un banco central comprometido con una regla monetaria que persiga únicamente preservar las funciones del dinero como depósito de valor y medio universal de cambio. Nada más (y nada menos).

Como señalaba al principio, da gusto ver esta proximidad del presidente de la institución monetaria más importante del mundo con los estudiantes, así como su claridad expositiva. Seguiré atento a sus otras tres lecciones impartidas, que resumiré en este blog en breve.

Juan Castañeda

Pd. El enlace para ver el vídeo completo de su exposición está disponible en: http://www.ustream.tv/recorded/21242022

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Artículo publicado en el diario Expansión el 27 de Octubre de 2011,  en la columna: La política del dinero

Recapitalización bancaria: aumenta el riesgo de una deflación recesiva en Europa

El economista británico Tim Congdon, consejero de gobiernos británicos en los años 90 y acreditado consultor económico y financiero en la City de Londres, lleva desde 2007 insistiendo en que nos estamos equivocando profundamente en la salida de la grave crisis. Desde su instituto de investigación macroeconómica y monetaria, Internacional Monetary Research, nos ha alertado de la gravedad de las consecuencias de la contracción del crédito iniciada en 2007 en las economías desarrolladas y, asimismo, en su muy notable nuevo libro (Money in a Free Society, Encounter Books, 2011) nos recuerda la importancia de disponer de una oferta de dinero estable como medio para recuperar una senda de crecimiento económico estable. Y es que ésta sería la conditio sine qua non para salir de la recesión. A la vista del principio de acuerdo alcanzado en el Ecofin el pasado sábado, parece que los responsables de la UE siguen dando “palos de ciego” en lo referido a la recuperación del crédito. Intentaré convencerles de cómo una medida en principio deseable, como el aumento o mejora del capital de los bancos, puede tener efectos muy negativos para la recuperación del crédito y la economía europeas si su aplicación, como parece, se plantea inmediata.

 

Disponemos de pocas leyes en Economía. Una de ellas es la que sostiene, en pocas palabras, que la cantidad de dinero importa: es decir, sostiene que hay una relación a medio y largo plazo entre la evolución de la renta (nominal) de la economía y la evolución de los medios de pago que circulan en el mercado. Y entendemos por tales el dinero en efectivo y los depósitos bancarios convertibles fácilmente en dinero, lo que se conoce como una definición amplia de oferta monetaria. Podemos aplicar esta ley para pronosticar que una caída drástica de la oferta monetaria conducirá irremediablemente a menores niveles de bienestar. Esto ya ocurrió en la llamada Gran Contracción de los años 30 en EEUU, donde se redujo la cantidad de dinero un 30% en dos años, y la actividad real y los precios cayeron prácticamente otro tanto; y es precisamente este escenario depresivo contra el que se conjuraron los principales banqueros centrales en los primeros meses de la presente crisis. Para ello, además de dejar el tipo de interés de referencia del mercado monetario en niveles cercanos a cero, se han lanzando a desarrollar medidas de aumento directo de la oferta monetaria (llamadas de expansión cuantitativa); lo que ha incluido la compra de bonos del Estado y empresas que permita inyectar masivamente dinero en los mercados. Con todos los riesgos que estas medidas pueden acarrear para la credibilidad y autonomía de los bancos centrales, y con ello para la preservación del valor de la moneda a medio plazo, sí que están ayudando a detener la destrucción de crédito en la economía.

Así, en la  en la Eurozona el crecimiento de la oferta monetaria se ha recuperado y crece en la actualidad a una tasa del 2,3% interanual. El caso de EEUU es distinto, tanto por el tamaño como por la naturaleza de estas operaciones de expansión monetaria: el crecimiento monetario de los últimos meses, con tasas interanuales superiores al 10% en la actualidad, más bien parece formar parte de una estrategia conjunta entre la Reserva Federal y el Tesoro americano para la aplicación de políticas fiscales y monetarias expansivas, dirigidas por el Estado para (con poco éxito hasta ahora) salir de la crisis.

 

En paralelo, la nueva regulación bancaria internacional recogida en el Acuerdo de Basilea III ha ido encaminada a dotar al sistema financiero de mayores ratios de liquidez y solvencia. Tal acuerdo incluía, entre otros puntos: (1) la introducción de requisitos de liquidez antes inexistentes y (2) la exigencia de mayor calidad y cantidad del capital de los bancos. Para lograr estos requisitos se da un plazo de aplicación de ocho años, lo que permite un ajuste gradual de las operaciones bancarias ordinarias a esta nueva regulación. Además, de ser efectiva, la mejora del capital de los bancos será beneficiosa para el sistema de crédito y la economía mundiales, dado que permitirá disponer a medio y largo plazo de más crédito y, además, en condiciones de mayor liquidez y solvencia de las entidades de crédito.

 

Ahora bien, a diferencia de este planteamiento por etapas, el reciente pre-acuerdo del Ecofin para recapitalizar los bancos europeos de manera inmediata ha entrado en escena “como elefante en cacharrería”. Como bien anticipa el Sr. Congdon, el aumento de la ratio de capital respecto de los activos bancarios sólo puede conseguirse a corto plazo reduciendo los activos; o lo que es lo mismo, reduciendo el crédito. Sabemos que ello llevará a una reducción de depósitos bancarios y, finalmente, a una nada deseable contracción de la oferta monetaria que, tarde o temprano, se reflejará un menor nivel de la renta nominal en Europa. Como consecuencia, de nuevo habría riesgo de deflación en Europa, en un contexto de menor crecimiento, incluso contracción, de la economía. En mi opinión, sería preferible plantear la recapitalización de los bancos a más plazo, de modo que las entidades pudieran conseguir la nueva ratio exigida ampliando su capital en los próximos años y no sólo recortando créditos ahora. Señores políticos y reguladores, no exijamos a los bancos regulaciones indeseables, no sea que al final las cumplan.

 

Juan Castañeda

 

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Una breve nota sobre la reunión del Consejo de Gobierno del BCE de mañana, 7 de julio de 2011:

Mañana se reúnen los miembros del Consejo de Gobierno del BCE. Este órgano, compuesto por los gobernadores de los bancos centrales de la eurozona y los 6 miembros del Comité Ejecutivo del banco, habrá de decidir si sigue con la subida de tipos de interés iniciada en abril de este año.

Lo malo de tener una única institución con facultad para crear dinero de curso legal, con lo ello que condiciona (y mucho) la creación de liquidez en la economía, es que se convierte en un monopolista no sujeto a los controles de los demandantes. Siendo así, solo nos queda confiar en que se ajuste a su mandato y a los procedimientos de decisión que nos ha transmitido desde su creación en 1999. Aún con esta información, se trata de un decisión de un agente en un mercado muy intervenido, y nos vemos en la necesidad de “adivinar” por dónde irá la decisión de este banco central monopolista cada vez que se reúne. De ahí que la predicción de las medidas de política monetaria sea un ejercicio especialmente complicado e incierto.

Podéis encontrar un resumen de mi análisis (predicción en la jerga) sobre la reunión de mañana en este artículo que sale hoy en Expansión.

Comentarios muy bienvenidos. Veremos la decisión, y lo que es más importante, las razones que da el BCE para subir o no el tipo de interés “oficial” mañana.

Juan Castañeda

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Artículo para la columna de Expansión: “La Política del Dinero”, publicado el 14 de marzo de 2011

 

El BCE, un buen alumno con demasiadas tareas

 En las últimas semanas asistimos un día sí y otro no a interpelaciones al Presidente del BCE, M. Trichet, para que se implique activamente en la recuperación de la economía europea y el salvamento de los Estados. Parece como si el banquero central, ostentando una posición privilegiada en el sistema monetario, pudiera conseguir tales fines si se lo propusiera. Los que esto opinan creen que su facultad exclusiva para emitir dinero legal le otorga prácticamente el poder para gobernar la economía. Se confunden. El oficio de banquero central es realmente complicado y de alcance más limitado. Sólo un ejercicio de modestia intelectual y cura de realismo nos permitirá concluir que muchos de los deberes que se quieren imponer a M. Trichet no están verdaderamente a su alcance; además, son tantas las tareas encomendadas que resultan en una larga lista de objetivos incompatibles y verdaderamente no deseables.

Los Estatutos del BCE, en su artículo 2, establecen que la política monetaria debe conseguir de manera prioritaria la estabilidad de los precios en el área euro. Sólo si la consecución de este objetivo no estuviera en peligro, puede colaborar con las instituciones europeas para alcanzar otros objetivos de política económica de la UE. A diferencia de la Reserva Federal de EEUU, la prelación y jerarquía de los objetivos encomendados al BCE es clara e inequívoca. ¿A qué responde tal rotundidad? Pues bien, a diferencia del caso americano, los estatutos del BCE fueron redactados en los años 90 del siglo pasado, cuando ya existía una amplísima evidencia empírica que mostraba la elevada correlación existente entre el crecimiento de los medios de pago y el de los precios a medio y largo plazo. Además, no había ni hay evidencia que permita afirmar que el crecimiento económico real pueda lograrse mediante la expansión de los medios de pago; más bien al contrario, cuando se ha puesto en práctica tal política el resultado ha sido una mayor volatilidad y un aumento de la inflación, así como un deterioro del crecimiento económico a largo plazo. Paralelamente, el BCE también tiene encomendada la función de preservar el buen funcionamiento del sistema de pagos en el área euro (artículo 3.1 de sus Estatutos); de ahí su decidida intervención desde 2007 para proveer de un gran volumen de crédito extraordinario a bancos y cajas para poder hacer frente a la crisis de crédito y liquidez que estamos padeciendo.

Ambas funciones, la de mantener la estabilidad de los precios y el buen funcionamiento del sistema de pagos en euros, son plenamente compatibles entre sí y los responsables del BCE se han encargado en muchas ocasiones de señalarlo públicamente. De hecho, los instrumentos que tiene para conseguirlos son bien distintos: por un lado, el tipo de interés nominal (básico) de las subastas regulares de liquidez es el precio que regula el crédito que concede normalmente a las entidades bancarias y, por tanto, el medio que condiciona en mayor grado el crecimiento monetario y la inflación a medio y largo plazo. Y, por otro lado, la concesión de crédito extraordinario a diferentes plazos y tipos de interés se puede utilizar para asistir de manera excepcional a las entidades bancarias necesitadas de liquidez y en riesgo de suspensión de pagos. Por tanto, una hipotética subida de su tipo de interés básico no debe hacernos temer que el BCE vaya a dejar de preocuparse por el buen funcionamiento del euro y de la liquidez de la economía europea.

Adicionalmente, muchos políticos y periodistas piden al BCE que gobierne el tipo de interés básico para salir del estancamiento, en el caso español, o del lánguido crecimiento de la economía europea. Incluso, algunos influyentes economistas piden a M. Trichet que utilice la política monetaria como instrumento para modular y gestionar la salida de la crisis, ¡como si pudiera hacerlo! Son los mismos que le piden además que compre directamente deuda pública de los Estados necesitados de liquidez. Aún algunos se animan a criticar al BCE por permitir que el tipo de cambio nominal del euro respecto al dólar esté en niveles demasiado altos, lo que redundaría en su opinión en una merma de la competitividad exterior de los productos europeos, ¡como si el BCE gobernara el tipo de cambio real de su moneda! Señores, para complicarlo aún más, todo ello lo habría de hacer el BCE con el único gobierno de un tipo de interés de referencia a muy corto plazo para las entidades bancarias. Desconocen o quieren desconocer quienes proponen esta ristra de peticiones al banquero central que sólo vagamente puede controlar el tipo de interés nominal a corto plazo y, si su política monetaria es creíble, la evolución de los precios a medio y largo plazo. Esta es la mejor, si no la única, contribución que puede hacer M. Trichet a la economía europea, que no es poco. Dejemos que la creación de empleo, el crecimiento productivo o la mayor o menor venta de productos europeos en el exterior respondan a nuestra mejora de la maltrecha productividad europea, el avance de nuestra tecnología o la mejor formación y aplicación de nuestro capital humano.

Juan Castañeda (Economista, UNED)

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