(Versión revisada de los artículos publicados originalmente el 29 de octubre de 2012 en Oroyfinanzas.com, en la forma de dos artículos: M3 y la política monetaria en la Eurozona y ¿Por qué dejó de confiar el BCE en el agregado monetario M3? )
Dinero y política monetaria: el “olvido” del BCE y el abandono de la Fed
La inflación como fenómeno monetario
De las pocas cosas que con certeza sabemos en teoría monetaria es que un aumento continuado y excesivo de la cantidad de dinero acaba por deteriorar el poder de compra de la moneda dado que, con el tiempo, provocará inflación. Los responsables del BCE en 1999 eran bien conscientes de ello. Muy en particular, el que fuera su economista jefe de entonces, el alemán Otmar Issing, utilizó la experiencia exitosa del Bundesbank en la conducción de una política monetaria verdaderamente comprometida con la estabilidad del poder de compra de la moneda. ¿Cómo despreciar una estrategia monetaria que había sido testada con éxito durante décadas, siendo además el Bundesbank el banco de referencia para el BCE? Era pues lógico aprender de sus aciertos: entre ellos se encontraba el diseño de una política monetaria con una conexión decisiva entre el crecimiento de la oferta monetaria y los riesgos de inflación. Tan simple, claro y eficaz como eso.
El BCE: a la estela monetaria del Bundesbank (1999-2003)
Y así lo hizo el BCE desde 1999 hasta 2003, cuando anunció el uso de la oferta monetaria en la Eurozona como el pilar fundamental y prioritario de sus decisiones. Para ello, el BCE se comprometió a anunciar anualmente la tasa de crecimiento del agregado monetario más amplio de la Eurozona (M3) que resultaba compatible con la estabilidad de los precios (el llamado valor de referencia de M3); de este modo, M3 se convirtió en la variable esencial para valorar la estabilidad de los precios.
La interpretación de su estrategia era sencilla: si la oferta monetaria crecía por encima de ese valor, se entendía que habría inflación más tarde o temprano, por lo que el BCE tendría que subir el tipo de interés en el futuro cercano. Eso sí, dado que esta relación no es instantánea, todo sobre-crecimiento del dinero por encima de ese valor no implicaba necesariamente un cambio automático de la política monetaria, pero sí un signo anticipado de inflación que habría de tomarse muy en cuenta. Se reconocía así que la inflación se explica a medio y largo plazo por un crecimiento excesivo de la oferta de dinero (la que he llamado otras veces la ley de la física monetaria).
El olvido del BCE (2003 – )
En mayo de 2003, tras más de dos años en que la oferta monetaria (M3) crecía por encima de su valor de referencia (ver gráfico a continuación), los responsables del BCE anunciaron que dejarían de publicar ese valor de referencia anualmente. Según las declaraciones de los responsables del BCE que comparecieron en la rueda de prensa donde explicaron los cambios en la estrategia del banco, ello no implicaba que no se fuera a volver a publicar en el futuro, si bien no necesariamente cada año. Sin embargo, ya han pasado diez años y el BCE no ha vuelto a hacerlo. Bien parece que el BCE se hubiera olvidado de ello y, desde 2004, el BCE sigue recopilando y publicando el agregado M3, pero ya no le asigna un valor de referencia que pueda servir de guía para la política monetaria del BCE.
¿Por qué lo hicieron? Fundamentalmente, porque ya no confiaban como antes en la relación entre el crecimiento de la oferta de dinero y la inflación. Entre 2001 y 2003, la inflación de los bienes de consumo (medida por el IPC) crecía muy moderadamente en la Eurozona y, paralelamente, M3 no dejaba de crecer de manera extraordinaria (ver gráfico, muy por encima del valor de referencia). Se pensó entonces que la relación entre ambas variables, dinero y precios, no era tan estrecha como se creía hasta entonces, y decidieron rebajar el peso de M3 en la toma de las decisiones monetarias. En su lugar, dieron más protagonismo a modelos macroeconómicos que explicaban la inflación como el resultado de excesos de demanda agregada (o de un output gap positivo, por ponerlo de forma más precisa); de nuevo, explicaciones keynesianas de la inflación que vienen fallando ya desde los años 70. Y fallaron y fallan porque son teorías que no tienen en cuenta que es en última instancia el crecimiento del dinero lo que posibilita y genera inflación.
Las teorías keynesianas de la inflación la explican por un aumento del gasto agregado (consumo) en la economía que es superior a la producción disponible de bienes y servicios en el mercado que, como resultado (dicen), presionará los precios al alza. Pues bien, ¿entonces cómo explicamos una inflación con recesión económica? Sencillamente, con esas teorías no es posible hacerlo. Así ocurrió en los años 70, cuando la teoría keynesiana fue incapaz de explicar el aumento vertiginoso de los precios que corría en paralelo con una fuerte caída de la demanda de gasto en la economía. Y es que fue, de nuevo, el crecimiento monetario excesivo de esos años lo que estaba detrás de la inflación de dos dígitos que afectó a las economías desarrolladas.
En mi opinión, esta decisión del BCE fue un claro desacierto porque claro que el aumento de la oferta de dinero entre los años 2003 y 2008 estaba siendo inflacionista, pero no se reflejaba en los precios de los bienes de consumo (en el IPC), sino en los precios de las acciones y otros activos financieros, así como en el precio de las viviendas. De hecho, el crecimiento de M3 duplicó y hasta llegó a triplicar el antiguo valor de referencia desde 2004 hasta 2008, ese valor que era compatible con la estabilidad de los precios, ¡pero de todos los precios! Las consecuencias se hicieron evidentes pronto en la Eurozona: el crecimiento de la oferta de dinero infló los precios de los activos financieros y reales (que crecieron a tasas realmente insostenibles) y desembocó finalmente en una de las crisis financieras más severas de la era contemporánea.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de BCE
Por su parte, la Reserva Federal de EEUU, que desde hacía ya décadas no venía prestando excesiva atención al crecimiento monetario en su economía, se limitó a continuar por esa deriva y dejó de calcular y publicar el agregado monetario M3. Según su comunicado oficial del 9 de marzo de 2006, este agregado monetario amplio había dejado de ser utilizado en la toma de decisiones monetarias de la Fed hacía ya años.
Juan Castañeda
the old lady of threadneedle street 
Excelente artículo Juan.
¿Puede indicarme el enlace del BCE donde aparecen los datos del agregado monetario M3 y el valor de referencia, aproximadamente según la gráfica en el 4,5%?
Muchas gracias.
Muchas gracias Jose Manuel. Con mucho gusto le adjunto los enlaces con la informacion por la que preguntas:
1. Crecimiento de M3 en la Eurozona (web del BCE):
http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=117.BSI.M.U2.Y.V.M30.X.I.U2.2300.Z01.A&periodSortOrder=ASC
2. Calculo del valor de referencia para M3 (solo disponible hasta 2003):
http://www.ecb.int/press/pr/date/1998/html/pr981201_3.en.html
Un saludo, JC.
Estimado José Manuel:
Soy un simple aficionado a la economía desde hace hace algún tiempo ya, aunque más especialmente desde que comenzó esta severa crisis que me ha obligado a coger las maletas y buscarme la vida en otro lugar.
Ciertamente siempre estoy dándole vueltas a todo este gran lío económico que tenemos hoy entre manos y en algunas ocasiones no dejo de preguntarme, cómo es posible, que una sociedad denominada a sí misma “moderna”, permita que un 25% de su fuerza productiva esté de “vacaciones… forzadas”. O de otro modo, cómo ante una situación tan amarga que llega a afectarnos tanto a tantos de nosotros, ninguno seamos capaces de responder a la sencilla pregunta de: ¿por qué?
En mis tiempos libres pienso y busco respuestas por la red, y creo que esta vez me he encontrado, en sus artículos, una explicación lo más ajustada posible a lo que previamente intuía como cierto.
En su conferencia de Gold & Silver Meeting 2011, que acabo de visualizar, destaca el valor del patrón oro como un modo de conseguir una correcta estabilidad en los precios, lo cual no pongo en duda. Aunque, ciertamente, con oro o sin oro, lo que no deberíamos tolerar es que se esté jugando todos los días en el casino a fabricar billetes virtuales a base de crédito o a destruirlos la banca ya se han cansado de ello.
Es decir, primero vapuleamos el valor del dinero triplicando su cantidad en unos pocos años, como se cita en este artículo, y posteriormente, cuando los precios ya están bien maduritos (véase burbuja inmobiliaria) cortamos radicalmente el grifo. Como consecuencia tenemos unos precios desproporcionadamente hinchados y una oferta monetaria muy escasa, con sólo un resultado posible: parón en la economía y millones de personas sin trabajo (nadie compra tomates a 5 euros con sólo 2 en el bolsillo, lo único que cabe esperar es que deje de haber tomates en la tienda la próxima vez que vayamos).
Al final resulta que sólo nos pueden quedar años y años de recesión por delante, o al menos probablemente así será mientras no se verifique al menos una de las siguientes dos condiciones:
– Que se produzca una deflación lenta y dolorosa de los precios hasta que estos se ajusten a la nueva oferta monetaria
– Que algún mago restablezca el crédito incrementando la oferta monetaria hasta hacerla compatible con los precios actuales.
En definitiva: igualar masa monetaria y precios.
Y así seguiremos crisis tras crisis: expansión monetaria>inflación> burbuja> estallido> contracción monetaria> deflación> desempleo…
Sinceramente, parecemos abducidos por permitir un sistema tan estúpido y cruel como este (o más bien los de ahí arriba son de hecho más inteligentes de lo que creíamos).
Un saludo.
Estimado Ángel,
La verdad es que comparto mucho de lo que comenta en cuanto a la evolución reciente de la oferta de dinero y a sus efectos sobre la economía. Precisamente gran parte de las propuestas que se vienen haciendo desde hace ya casi un siglo en este tema van en la dirección de dar más estabilidad a la oferta monetaria, evitando los excesos en las expansiones del ciclo y las bruscas caídas en las recesiones. Así lo propusieron, si bien con distintas características y matices, autores como Milton Firedman en los años 50 y 60, y F. Hayek ya en la década de los 20 y 30; y es esta linea la que he adoptado desde hace ya años. De hecho, en el libro que acabo de escribir con JA Aguirre sobre la crisis (“Una crisis económica sorprendente (2007-2012)”, Aosta), hacemos una crítica de las reglas monetarias recientes y proponemos una reforma de la política monetaria en el sentido comentado.
En lo que sí han tenido algo de eco e influencia estas propuestas es en la necesidad de evitar una caída de la oferta monetaria en la recesión, lo que no hace sino empeorar más la situación. Aunque el crédito ha caído y mucho, ahora (a diferencia de lo que ocurrió en los años 30), los bancos centrales están intentando evitar la caída brusca de la oferta monetaria; y las operaciones llamadas de “expansión cuantitativa” (sobre las que escribiré esta semana) son buen ejemplo de ello. Ya “sólo” queda que, una vez recuperados de este largo estancamiento, apliquemos la otra parte de una política monetaria estable y no empecemos a llenar de dinero el mercado de nuevo cuando las cosas vayan mejor. Veremos, porque no confío mucho en ello … .
En cuanto a las salidas para España, son las dos que comenta básicamente. La primera ya la está aplicando España y la segunda también (aunque no se vea), en la forma de un rescate continuado y silencioso del BCE (quizá pueda interesarle mi comentario sobre ello aquí, https://theoldladyofthreadneedlestreet.wordpress.com/2012/08/07/el-rescate-silencioso-del-bce/). Eso sí, lo que espera España es que ese rescate sea mayor y por eso llevamos meses con las eternas negociaciones sobre el llamado segundo rescate que daría más liquidez, y más barata, a España; eso sí, no gratis.
Muchas gracias por su comentario.
Un saludo, JC.
Pd. Por el contenido del mensaje entiendo se refería a mi (Juan C.).
Hola de nuevo Juan C. (ahora sí lo he dicho bien):
Aunque está claro que compartimos la misma noción del funcionamiento del sistema, no obstante hay un detalle que creo se escapa a mi comprensión:
¿Por qué el incremento de la masa monetaria produce sólo presiones inflacionistas a medio y largo plazo, pero no a corto?
Yo creo que a corto debería hacerlo también, aunque ciertamente parece que en Europa no ha pasado durante estos años.
Entiendo que todo el dinero que salió de los créditos a las familias, que luego paso a las inmobiliarias y finalmente a sus empleados y sobre todo a sus accionistas, debería de haber llegado en algún momento a una economía digamos, más “real”, menos especulativa, la de los bienes de consumo. Es decir: ¿ese dinero nunca llegó al mercado de las lechugas y los tomates? ¿está llegando ahora? ¿dónde está ese dinero?
No sé, me resulta extraño pensar que se necesite tanto tiempo para que se refleje ese incremento de la masa monetaria en el valor del IPC. ¿Cuál es el motivo para ello?
Un saludo
He estado pensado algo más sobre el asunto que he planteado anteriormente, y es que si efectivamente la mayor parte del dinero ha ido a parar a inversionistas inmobiliarios o gente “adinerada” en general, puede que este dinero haya permanecido durante un tiempo en un mercado más concreto o segmentado, de compra venta de activos inmobiliarios, acciones u otros productos bancarios especulativos o como mucho de artículos de lujo. Y además encima se pasan el dinero de unos a otros, produciendo que de ese modo el dinero no salga nunca de esa especie de nicho especulativo que parecen traerse entre manos.
Vamos, que esta gente no se ha lanzado a la compra masiva de pan, por decirlo de otra manera, o de cualquier otro bien cuyo valor sí se refleje en el IPC.
Encima que todo el sobreprecio pagado por las familias, muy por encima del precio real de construcción si tenemos en cuenta el coste de la mano de obra y materiales, está claro que ha ido al inversionista, no al trabajador.
Los trabajadores han seguido ganando el mismo sueldo que hubieran recibido sin burbuja, y si son los trabajadores los que fundamentalmente influyen sobre el IPC, por cómo se calcula este, ya sabemos porque este índice no ha variado gran cantidad.
Resumiendo, el tsunami de la masa monetaria M3 primero produjo un incremento exponencial del valor del suelo, después paso al mercado de las acciones que también subió como la espuma y me imagino que por esos mundos de dios se habrá quedado, aunque yo no haya visto ni un duro.
Bueno, es una teoría.
Hola Angel,
Así es, el incremento de la masa monetaria no afectan a todos los precios por igual. Tal y como ya comentó el economista Cantillon ya hace siglos, los efectos de los aumentos de dinero sobre los precios dependen de cómo se crea e introduce primero el dinero en la economía. Primera llega a los bancos y estos lo distribuyen entre sus grandes clientes, grandes empresas (inmobiliarias por ejemplo pero no sólo) y luego gradualmente al resto de la gente. Esto hace que varíen más unos precios que otros, pero además creo efectos redistributivos conocidos como el “efecto cantillon” (ehca un vistazo en google, es un efecto interesante).
Por si resultara de tu interés, fue el economista M. Friedman quien explicó perfectamente el siglo pasado los efectos inflacionistas del aumento de dinero sobre los precios de los activos, reales y financieros, así como sobre los precios de los bienes y servicios de consumo (lo hizo utilizando lo que se llamó un “enfoque de cartera”). Por qué no aumentaron tanto los precios del IPC? Además de lo que comentas en tu segnda respuesta, el aumento que ha habido en la demanda de los bienes de consumo vino acompañado por un aumento extraordinario en la oferta de bienes de consumo de nuevas economías pujantes, como la India y China. Ello redujo las presiones inflacinistas en estos mercados.
Gracias por tus comentarios.
Un saludo, JC.