La anomalía del mercado monetario …

Trabajo originalmente publicado en GoldMoney (Research), 23 de Noviembre de 2011

 

Competencia monetaria

Son muchos los que culpan a la economía de mercado y, en concreto, a los malvados y codiciosos especuladores por los problemas económicos y financieros que venimos padeciendo desde 2007. Siguiendo esta visión, muchos piensan que el Estado debería intervenir y regular mucho más el mercado financiero. Sin embargo, los mercados financieros y, más en particular, el mercado monetario, no han sido nunca un ejemplo de libertad económica. El Estado lleva dirigiendo el mercado de creación de dinero al menos desde la Edad Moderna. Asimismo, la mayor parte de los analistas coinciden en que gran parte de los desequilibrios generados durante la última gran expansión de la economía se debieron a la conducción de una política monetaria muy generosa durante demasiado tiempo. Si queremos asignar correctamente las responsabilidades en esta crisis debemos primero conocer cuáles son los protagonistas del mercado de creación de dinero.

En la actualidad los sistemas monetarios son 100% fiduciarios, ya que ningún bien ni activo respalda el valor de la moneda, ni el banco central tiene la obligación de convertir los billetes emitidos en una mercancía de valor conocido (como el oro o la plata), sino que se impone su aceptación por decreto: dinero fiat. Tal y como lo describió magistralmente el profesor C. Goodhart en “The Evolution of Central Banks” (The MIT Press, 1988), el banco central lidera y dirige un club de entidades de crédito autorizadas legalmente para emitir medios de pago (el llamado dinero bancario), que son los depósitos creados por los bancos en la moneda del banco central.

Los bancos pueden crear nuevos medios de pago porque sólo han de mantener en caja una pequeña fracción de los depósitos de sus clientes (llamado así sistema de reserva fraccionaria). De hecho, ese porcentaje es realmente bajo, ya que los bancos pueden prestar alrededor del 95 – 98% de sus depósitos. El resto (efectivamente, ¡sólo el 2 – 5% de sus depósitos!) lo mantienen líquido en billetes para así poder atender a las retiradas de efectivo de sus clientes. Y lo que es más importante, únicamente los bancos con autorización legal pueden operar en el mercado de creación de dinero, por lo que la competencia está restringida y sujeta a la decisión del Estado. Finalmente, la emisión de papel moneda de curso legal está reservada por ley al banco central que ostenta, por tanto, el monopolio de su emisión. Como resultado de ello, tenemos un sistema monetario caracterizado por el monopolio en la emisión de papel moneda y un oligopolio en la creación de dinero bancario, que está también bajo la regulación del banco central y, por tanto, del Estado.

En este sistema tan peculiar, el banco central actúa como banco del resto de bancos comerciales, a quienes presta una serie de servicios financieros: (1) la provisión del estándar o moneda de referencia de la economía, (2) centraliza las reservas bancarias, (3) permite la liquidación de las operaciones interbancarias y (4) da crédito regular (y también extraordinario) a la banca comercial. Asimismo, el banco central supervisa las operaciones bancarias y sus balances, así como recibe el llamado señoreaje de emisión; que es la cuantiosa diferencia que hay entre el valor facial de los billetes emitidos y su valor intrínseco (prácticamente nulo). Los bancos asociados al club también obtienen una gran ganancia, ya que se reparten el nada despreciable señoreaje por la emisión del dinero bancario; que es la diferencia entre el valor de los depósitos bancarios creados y el coste de mantenimiento de la reserva legal de moneda mantenida en caja. En definitiva, el banco central es el banco de referencia de un cártel legal de entidades de crédito, en que todos ellos obtienen una ganancia extraordinaria por el aprovechamiento de su situación privilegiada en el mercado.

El funcionamiento de este mercado tan poco competitivo depende en última instancia de la regla monetaria que aplique un solo agente, el banco central; regla que, en ausencia de un mandato claro y determinante que preserve el poder de compra de la moneda, suele conducir a un crecimiento excesivo del dinero: inflación. Por tanto, tenemos un sistema monetario muy frágil e inestable, dado que la mera sucesión de errores de política monetaria de un único agente (p. e. el desarrollo de una política de crédito barato) podrá conducir a una distorsión de los precios de mercado y a una ineficiente asignación de los recursos de fatales consecuencias a medio y largo plazo. Por ello, en estos sistemas monetarios tan centralizados es crucial la aplicación de una política monetaria compatible con la estabilidad monetaria, como consiguió el patrón oro clásico, o mejor, la introducción de mayor competencia en el mercado de creación de dinero.

Juan Castañeda

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A non-competitive money market: A “club” of commercial banks under the shadow of the State

Published in “GoldMoney” Research (23rd November 2011).

The case for competition in money markets

Many people blame the market economy as a whole and, in particular, the greedy evil speculators and selfish financial markets for the problems we have been suffering in most developed economies since 2007. Following this rationale, governments are set to intervene much more in the financial markets with new tougher regulations. However, financial and money markets are far from being unregulated free market “islands”. On the contrary, the state has played a major role in the money market at least since early-modern history. Additionally, most analysts recognise that loose monetary policy, and thus excessive money growth for too long, has been critical to explain the underlying imbalances and the distortions created in the economy during the “Great Moderation” years. Consequently, in order to assign responsibilities for the current crisis, we should first identify the main actors in the money markets.

In our 100% fiat monetary system, no commodity backs the value of the currency, nor the central bank has to redeem paper notes in a pre-set commodity (such as gold or silver). As C. Goodhart’s masterly put it in his (1988)’s The Evolution of Central Banks (The MIT Press), the central bank leads and commands a club of commercial banks legally authorised to issue means of payments, the bank money, in the form of bank deposits in the currency of the central bank. Banks can expand their balance and thus create new means of payments because they only have to keep in their vaults a small fraction of their clients’ deposits (in the jargon, a fractional reserve banking system).

In fact, this fraction is tiny: banks now are able to lend up to 95% or 98% or their deposits. The rest (yes, only a 2% to 5% of the deposits!) is kept by the commercial banks to meet customers’ demand for their deposited money. Most importantly, only fully-licensed banks are allowed to enter into the market of money creation, and thus competition is restricted and ultimately determined by the state. Finally, the issue of legal money (i.e., base money) is subject to state monopoly by law, as the central bank is the only one with the power to issue paper notes with “legal tender force”. Thus central banks form a legal monopoly in the issue of paper notes and an oligopoly in the supply of bank money, which is ultimately controlled by the central bank. These central banks are, in-turn, regulated by the state.

Inside this peculiar system, the central bank acts as the bank of the rest of commercial and profit-maximising banks, to which it provides the following financial services: (1) Provision of the monetary (fully fiat) standard of the economy, (2) holding of banks’ reserves, (3) clearing facilities and (4) provision of regular (and also extraordinary) credit to the banking system. The central bank also monitors and supervises banks’ operations and balances, and receives the so-called seignoriage; which is the huge difference between the face value of the notes in circulation and their intrinsic value (which is virtually nil in the case of paper money). The commercial banks associated to the club also get a non negligible gain from their highly protected position in the market, as they share the gains of the seignoriage resulting from the issue of bank money; which is the difference between the face value of the banks’ deposits and the cost of maintaining the (legal) reserve required by the central bank in cash. In sum, the central bank is the head of a sort of a legal cartel of commercial banks and all make an extraordinary profit from their privileged position in the money market.

Furthermore, the proper running of this uncompetitive money market ultimately relies on the monetary policy decisions made by a single actor, the central bank; in the absence of a strict monetary rule that preserves the purchasing power of the currency, this frequently leads to cyclical over-expansion of money and hence inflation. Thus, the monetary system becomes fragile and unstable, as a succession of mistaken monetary policy decisions by the central bank (e.g., maintaining a lax credit policy for too long) may lead to a distortion in relative prices and finally to an inefficient allocation of resources with unwanted effects in the medium to the long term.

This is why it is so important in our centralised monetary systems either to run a truly sound monetary policy such as the one conducted under the classical gold standard rule, or better, the introduction of true market forces and competition in the money market.

Juan Castañeda

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