La anomalía del mercado monetario …

Trabajo originalmente publicado en GoldMoney (Research), 23 de Noviembre de 2011

 

Competencia monetaria

Son muchos los que culpan a la economía de mercado y, en concreto, a los malvados y codiciosos especuladores por los problemas económicos y financieros que venimos padeciendo desde 2007. Siguiendo esta visión, muchos piensan que el Estado debería intervenir y regular mucho más el mercado financiero. Sin embargo, los mercados financieros y, más en particular, el mercado monetario, no han sido nunca un ejemplo de libertad económica. El Estado lleva dirigiendo el mercado de creación de dinero al menos desde la Edad Moderna. Asimismo, la mayor parte de los analistas coinciden en que gran parte de los desequilibrios generados durante la última gran expansión de la economía se debieron a la conducción de una política monetaria muy generosa durante demasiado tiempo. Si queremos asignar correctamente las responsabilidades en esta crisis debemos primero conocer cuáles son los protagonistas del mercado de creación de dinero.

En la actualidad los sistemas monetarios son 100% fiduciarios, ya que ningún bien ni activo respalda el valor de la moneda, ni el banco central tiene la obligación de convertir los billetes emitidos en una mercancía de valor conocido (como el oro o la plata), sino que se impone su aceptación por decreto: dinero fiat. Tal y como lo describió magistralmente el profesor C. Goodhart en “The Evolution of Central Banks” (The MIT Press, 1988), el banco central lidera y dirige un club de entidades de crédito autorizadas legalmente para emitir medios de pago (el llamado dinero bancario), que son los depósitos creados por los bancos en la moneda del banco central.

Los bancos pueden crear nuevos medios de pago porque sólo han de mantener en caja una pequeña fracción de los depósitos de sus clientes (llamado así sistema de reserva fraccionaria). De hecho, ese porcentaje es realmente bajo, ya que los bancos pueden prestar alrededor del 95 – 98% de sus depósitos. El resto (efectivamente, ¡sólo el 2 – 5% de sus depósitos!) lo mantienen líquido en billetes para así poder atender a las retiradas de efectivo de sus clientes. Y lo que es más importante, únicamente los bancos con autorización legal pueden operar en el mercado de creación de dinero, por lo que la competencia está restringida y sujeta a la decisión del Estado. Finalmente, la emisión de papel moneda de curso legal está reservada por ley al banco central que ostenta, por tanto, el monopolio de su emisión. Como resultado de ello, tenemos un sistema monetario caracterizado por el monopolio en la emisión de papel moneda y un oligopolio en la creación de dinero bancario, que está también bajo la regulación del banco central y, por tanto, del Estado.

En este sistema tan peculiar, el banco central actúa como banco del resto de bancos comerciales, a quienes presta una serie de servicios financieros: (1) la provisión del estándar o moneda de referencia de la economía, (2) centraliza las reservas bancarias, (3) permite la liquidación de las operaciones interbancarias y (4) da crédito regular (y también extraordinario) a la banca comercial. Asimismo, el banco central supervisa las operaciones bancarias y sus balances, así como recibe el llamado señoreaje de emisión; que es la cuantiosa diferencia que hay entre el valor facial de los billetes emitidos y su valor intrínseco (prácticamente nulo). Los bancos asociados al club también obtienen una gran ganancia, ya que se reparten el nada despreciable señoreaje por la emisión del dinero bancario; que es la diferencia entre el valor de los depósitos bancarios creados y el coste de mantenimiento de la reserva legal de moneda mantenida en caja. En definitiva, el banco central es el banco de referencia de un cártel legal de entidades de crédito, en que todos ellos obtienen una ganancia extraordinaria por el aprovechamiento de su situación privilegiada en el mercado.

El funcionamiento de este mercado tan poco competitivo depende en última instancia de la regla monetaria que aplique un solo agente, el banco central; regla que, en ausencia de un mandato claro y determinante que preserve el poder de compra de la moneda, suele conducir a un crecimiento excesivo del dinero: inflación. Por tanto, tenemos un sistema monetario muy frágil e inestable, dado que la mera sucesión de errores de política monetaria de un único agente (p. e. el desarrollo de una política de crédito barato) podrá conducir a una distorsión de los precios de mercado y a una ineficiente asignación de los recursos de fatales consecuencias a medio y largo plazo. Por ello, en estos sistemas monetarios tan centralizados es crucial la aplicación de una política monetaria compatible con la estabilidad monetaria, como consiguió el patrón oro clásico, o mejor, la introducción de mayor competencia en el mercado de creación de dinero.

Juan Castañeda

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A non-competitive money market: A “club” of commercial banks under the shadow of the State

Published in “GoldMoney” Research (23rd November 2011).

The case for competition in money markets

Many people blame the market economy as a whole and, in particular, the greedy evil speculators and selfish financial markets for the problems we have been suffering in most developed economies since 2007. Following this rationale, governments are set to intervene much more in the financial markets with new tougher regulations. However, financial and money markets are far from being unregulated free market “islands”. On the contrary, the state has played a major role in the money market at least since early-modern history. Additionally, most analysts recognise that loose monetary policy, and thus excessive money growth for too long, has been critical to explain the underlying imbalances and the distortions created in the economy during the “Great Moderation” years. Consequently, in order to assign responsibilities for the current crisis, we should first identify the main actors in the money markets.

In our 100% fiat monetary system, no commodity backs the value of the currency, nor the central bank has to redeem paper notes in a pre-set commodity (such as gold or silver). As C. Goodhart’s masterly put it in his (1988)’s The Evolution of Central Banks (The MIT Press), the central bank leads and commands a club of commercial banks legally authorised to issue means of payments, the bank money, in the form of bank deposits in the currency of the central bank. Banks can expand their balance and thus create new means of payments because they only have to keep in their vaults a small fraction of their clients’ deposits (in the jargon, a fractional reserve banking system).

In fact, this fraction is tiny: banks now are able to lend up to 95% or 98% or their deposits. The rest (yes, only a 2% to 5% of the deposits!) is kept by the commercial banks to meet customers’ demand for their deposited money. Most importantly, only fully-licensed banks are allowed to enter into the market of money creation, and thus competition is restricted and ultimately determined by the state. Finally, the issue of legal money (i.e., base money) is subject to state monopoly by law, as the central bank is the only one with the power to issue paper notes with “legal tender force”. Thus central banks form a legal monopoly in the issue of paper notes and an oligopoly in the supply of bank money, which is ultimately controlled by the central bank. These central banks are, in-turn, regulated by the state.

Inside this peculiar system, the central bank acts as the bank of the rest of commercial and profit-maximising banks, to which it provides the following financial services: (1) Provision of the monetary (fully fiat) standard of the economy, (2) holding of banks’ reserves, (3) clearing facilities and (4) provision of regular (and also extraordinary) credit to the banking system. The central bank also monitors and supervises banks’ operations and balances, and receives the so-called seignoriage; which is the huge difference between the face value of the notes in circulation and their intrinsic value (which is virtually nil in the case of paper money). The commercial banks associated to the club also get a non negligible gain from their highly protected position in the market, as they share the gains of the seignoriage resulting from the issue of bank money; which is the difference between the face value of the banks’ deposits and the cost of maintaining the (legal) reserve required by the central bank in cash. In sum, the central bank is the head of a sort of a legal cartel of commercial banks and all make an extraordinary profit from their privileged position in the money market.

Furthermore, the proper running of this uncompetitive money market ultimately relies on the monetary policy decisions made by a single actor, the central bank; in the absence of a strict monetary rule that preserves the purchasing power of the currency, this frequently leads to cyclical over-expansion of money and hence inflation. Thus, the monetary system becomes fragile and unstable, as a succession of mistaken monetary policy decisions by the central bank (e.g., maintaining a lax credit policy for too long) may lead to a distortion in relative prices and finally to an inefficient allocation of resources with unwanted effects in the medium to the long term.

This is why it is so important in our centralised monetary systems either to run a truly sound monetary policy such as the one conducted under the classical gold standard rule, or better, the introduction of true market forces and competition in the money market.

Juan Castañeda

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El Euro como creación política

Artículo publicado el 2 de noviembre de 2011 en el diario Expansión.

Un breve comentario previo al texto del artículo: Son muchos los que atribuyen los fallos del euro a un problema de falta de Estado. Y, asimismo, la mayoría de ellos afirma que son los mercados los que, siguiendo una lógica poco ética y cegados por la avaricia, están especulando y destruyendo la moneda única en Europa. Por encima de todo lo que destaco en este artículo es que la creación del euro fue una decisión fundamentalmente política de los socios europeos quienes, a sabiendas ya entonces de los problemas técnicos que planteaba la unión monetaria de países tan diversos, siguieron adelante por la consecución de un fin superior, la integración europea. Sin embargo, ese deseo y criterio políticos no fueron seguido de cambios institucionales ni de medidas técnicas que permitieran el buen funcionamiento del euro a la vista de las recomendaciones hechas por los especialistas (ya entonces). En definitiva, se miró para otro lado cuando se afirmaba que el área euro no reunía las condiciones necesarias para funcionar bien y, como bien sabemos ahora, no se han podido ocultar las deficiencias técnicas del euro por siempre. Y es que, al final, no se pueden burlar las leyes básicas de la Economía durante mucho tiempo, esas leyes monetarias que conocemos desde hace centenares de años. ¿Es ésto un triunfo de los mercados? No, es un caso de manual de cómo no se puede conseguir todo a base de decir: “No os preocupéis, todo es política”.

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¡No todo es política! De uniones monetarias nada óptimas

 

La profesión de economista está últimamente muy mal tratada. Es verdad que la última crisis no fue anticipada por los analistas y estudiosos de la economía; quienes siguieron un modelo macroeconómico que nos habría llevado a tres décadas de Gran Moderación (con crecimiento e inflación baja), pero que no fue capaz de valorar los desequilibrios monetarios y financieros que, entre otros factores, desembocaron en la crisis reciente. Sin embargo, no se puede decir lo mismo en lo referente a la creación del euro. Fueron muchos los que coincidían en que los (inicialmente once) países adheridos al euro no formaban ni remotamente lo que se conoce como un área monetaria óptima. Entonces no se les prestó la atención debida y ahora nos enfrentamos con los costes de aquella grave omisión.

La creación del euro fue por encima de todo una decisión política y no técnica; y la crisis por la que está pasando la moneda única no se debe a un mal funcionamiento del mercado, sino precisamente al intento político continuado de burlar los mecanismos de mercado por la persecución de un fin político considerado superior. La crisis actual griega es sólo el exponente más visible de un problema de más calado que se ha venido ignorando por nuestros gobernantes desde 1999. Un área monetaria (más o menos) óptima la forma una región, ya sea formada por un único país o varios, donde haya unidad de mercado y movilidad del trabajo y de los capitales; y donde los mercados de bienes y trabajo sean lo suficientemente flexibles como para que los precios y los salarios reflejen los cambios de la oferta y la demanda.

Sólo así, en caso de que las economías unidas en torno a una misma moneda sufrieran ciclos económicos diversos, los precios y salarios de la economía más afectada por una crisis podrían bajar para restaurar la competitividad pérdida; o, incluso, podrían los trabajadores y capitales ir a otras zonas del área monetaria única para emplear sus recursos ociosos. Asimismo, para amortiguar el efecto de estas crisis que afectan especialmente a una de las economías que comparten la moneda (llamadas crisis asimétricas), sería muy recomendable contar con un Tesoro supranacional capaz de redistribuir fondos estabilizadores de la renta en las zonas en crisis. Por último, para mantener el valor de la moneda común, el cumplimiento de unas normas de buen gobierno de las finanzas nacionales era y es un requisito indispensable. Pues bien, en el área euro (1) ni había ni hay movilidad de factores productivos, (2) ni los mercados de bienes y laboral son flexibles, (3) ni había ni hay realmente un presupuesto común capaz de estabilizar automáticamente la renta entre los países miembros (4) ni, como hemos comprobado sobradamente ya, normas que garanticen una disciplina fiscal efectiva de los Estados miembro.

Incorporación errónea

A todo ello, se sumó la incorporación de Grecia en el año 2001(*) con unas condiciones económicas de entrada especialmente débiles y preocupantes ya entonces (con más de un 100% de ratio de deuda pública respecto a su PIB y un déficit público superior al límite del 3% del PIB). Hemos de recordar ahora que su adhesión se decidió por criterios en absoluto técnicos, como se hizo también un año antes con Bélgica e Italia, ambos con ratios de deuda pública respecto a su PIB que casi duplicaban el límite establecido en los entonces conocidos como Criterios de Maastricht. Se justificó tal sorprendente decisión en que sería la propia unión monetaria la que iría poco a poco reforzando las condiciones que permitirían alcanzar un área monetaria óptima. Mala predicción o, mejor dicho, un vago deseo político no seguido de normas de funcionamiento del euro ni de reformas de los mercados que lo posibilitaran en el futuro.

Ahora, la mera convocatoria de un referéndum en Grecia para aprobar o rechazar el plan de ajuste vinculado a su nuevo plan de rescate desata el pánico general. ¡Un país con una proporción ínfima en el PIB europeo hace temblar a todo el bloque del euro! Los precios de los activos entran en fuerte descenso y las primas de riesgo de los países más vulnerables de nuevo creciendo hasta tasas insostenibles; ahora con Italia a la cabeza de esta amarga lista. Es el ejemplo de que el área monetaria del euro no tenía ni tiene las condiciones ni las instituciones que le permiten funcionar correctamente.

Por eso, la reacción del mercado a la decisión (política) del Gobierno griego no debería sorprendernos. Y, paradojas del destino, será de nuevo una decisión política como la tomada por el primer ministro griego, Yorgos Papandréu, la que condicione la viabilidad y los costes del proyecto del euro. Señores, no se puede ignorar la economía durante tanto tiempo. Al final, se comprueba que no todo era política, me temo.

Juan Castañeda

(*) Errata en la versión original, donde figuraba el año 2000.

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