La inflación es un fenómeno monetario …

Artículo publicado originalmente el 21 de septiembre en GoldMoney Research.

En él comento algo realmente revolucionario: la inflación depende en última instancia del dinero en circulación en la economía. ¿Toda una obviedad? Pues bien, son muchos los que se resisten aún a admitirlo … .

Money, prices and inflation

2011-Sep-21

“Keynesians of all parties”, paraphrasing Hayek’s famous quote in The Fatal Conceit, explain inflation as an expansion of aggregate demand above the existing supply of the economy. Applied to a recession scenario, Keynesian economic advisers suggest well-known fiscal and monetary expansion policies in the belief that they can foster aggregate demand and thus, income and employment, without affecting prices.

And what about money? Has not money anything to do with prices and inflation? The overall spending of families and firms increases when money is abundant in the market. This is the result of the excess of money in their portfolios. In this case, people will try to get rid of the excess of money holdings by increasing their (nominal) demand for goods, services and assets. However, if the rise in the demand matches with a stagnated supply, goods and services will be scarce and prices will rise. Adopting Friedman’s own words, “too much money chasing too few goods”.

This monetary explanation of inflation was masterfully and initially set out by the leading members of the so-called School of Salamanca in the 16th century, as they explained the inflation created in the Spanish crown as the result of the sudden and massive inflow of precious metals from the Americas to Castille. As they highlighted, in the absence of more goods in the market, more currency units leads to a deterioration of the purchasing power of money, as prices will inevitably rise.

Unfortunately, too many times money expansion has been the usual policy reaction in the face of a recession, and we have a well-established record of its undesirable effects. This policy measure is adopted as if the issue of more units of money (either central banks’ bills or banks’ deposits) could create wealth by itself, in a sort of a virtuous Keynesian chain of successive increases of agents’ spending.

What is wrong in this apparently “progressive” mechanism? In essence, (1) the intended increases in agents’ spending are, even in the best case, only ephemeral and unsustainable, as they are just the consequences of a previous increase in money supply that, sooner or later, will result in a growth of the price level. Therefore, in real terms, money growth does not generate persistent nor sustainable changes in the consumption and investment patterns of both consumers and firms.

(2) Under a typical Keynesian scenario, the expansion of money is also accompanied by a rise in public spending and thus, by the need to finance the state expansion either by higher taxes, more public debt or by even more money creation. In all cases, it results in a contraction of the private sector by the operation of the well-known “crowding-out effect”, as the increasing financial needs of the state makes credit more scarce for all, and thus interest rates rise.

Finally, (3) once people have experienced these inflationary episodes several times, they will try to offset their effects on their income in the future. They will do it by increasing prices, wages, and risk premiums in their contracts when the inflationary measure has just been started or even announced. By doing so, the intended increase in agents’ spending will not take place and the expansion of money will have been purely inflationary and useless.

Monetary expansion is not a good policy in a recession. The one exception is a recession caused by a previous unintended monetary contraction. In normal recessions it leads to a stagnant economy and more instability in the markets, as well as higher and more volatile inflation. This phenomenon, known as stagflation, did shock Keynesian economists in the 1970s with the oil crises, because they did not have a theory able to explain it; and, stuck to the old demand-based inflation theories, they still cannot explain this economic phenomenon.

If we followed the scientific method, once a theory is refuted by the evidence, it should be neglected and left aside. Why then many governments and, even more, many academics and economic advisors, still make current use of it? It might be the inertia of the politicians leading them to inject money in the economy as it is the easiest way to calm voters under a recession. In its place, as long as we live under a monetary system so much regulated by the state, governments should abandon the pretense of managing the economy by controlling the supply of money or the interest rate.

Money supply should only rise according to the growth of the supply of goods and services in the economy. This easy rule will preserve the purchasing power of money, as well as its traditional functions as the universal means of payment, store of value and unit of account.

Author: Juan Castañeda

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El BCE al rescate de todos

Publicado originalmente en Expansión, Sábado 10 de Septiembre de 2011.

 

El BCE al rescate de todos

Se multiplican los problemas en el BCE. Las discusiones internas entre los partidarios y detractores de las operaciones de financiación (indirecta) de Estados en dificultades han saltado de nuevo a la actualidad con la sonora dimisión de una de las figuras de referencia del BCE, su economista jefe, el alemán Jurgen Stark. Ya dimitió hace unos meses el presidente del Bundesbank, Axel Weber, principal candidato entonces a la sucesión de Trichet.

La discrepancia de Alemania, como cabeza del grupo de países defensores de la ortodoxia monetaria, con la ruptura de facto de las reglas acordadas en el Tratado de Maastricht (no rescate a países y no financiación a Estados) es más que evidente. Y es que la experiencia de la hiperinflación de los años 20 del siglo pasado ha vacunado a los alemanes contra la manipulación de la moneda y tienen grabado “a sangre y fuego” los males que puede acarrear.

Este verano hemos visto cómo el BCE daba un nuevo paso en el socorro de varios Estados miembros del área euro. El paso dado es sin duda significativo; si bien ya compró deuda de Grecia, Irlanda y Portugal anteriormente, ahora se ha lanzado a comprar bonos en el mercado secundario de dos grandes economías como Italia y España, que suman alrededor del 25% del PIB de la eurozona.

Además, ha anunciado que va a seguir financiándoles, aunque sea de manera indirecta, hasta comienzos de 2012. Esta medida y, sobre todo, su recurrencia, revelan las deficiencias institucionales de la construcción del euro y ponen en peligro la estabilidad del valor de la moneda y su propia pervivencia.

A los conocedores de la historia moderna no les extrañará en absoluto la vinculación del banco central con las necesidades financieras de los Estados. Los bancos centrales nacieron precisamente como bancos que, beneficiados por el privilegio de emisión de billetes en régimen de monopolio, financiaban como contrapartida al Estado en condiciones, digamos, “ventajosas”. Este intercambio mutuamente beneficioso fue renovándose, hasta que ya bien entrado el siglo XX los Estados renunciaron a tener que dar contrapartidas y nacionalizaron los bancos centrales para tomar directamente las riendas de la política de emisión de moneda a su antojo.

Los resultados también son de sobra conocidos: subordinación de la política monetaria a las necesidades financieras del Estado, sobre-emisión de dinero, pérdida del poder de compra de la moneda y deterioro crónico de las finanzas públicas. Era un modelo de política económica nefasto para el buen manejo de la moneda pero sin duda coherente, ya que el Tesoro y el banco central salían al rescate de “su Estado” siempre que fuera necesario.

El deterioro de la moneda a que ese modelo condujo explica que en el Tratado de Maastricht (1992) se fijaran unos Estatutos para el BCE que prohibían expresamente la financiación de los Estados. Al fijarse a nivel constitutivo, pensábamos que era un mandato claro, firme y de obligado seguimiento. Nos equivocamos.

Los Estatutos
Con la compra de deuda, el BCE pasa de facto por encima de sus propios Estatutos. Dejando a un lado, que es mucho, la propia pérdida de credibilidad de la institución, (1) introduce un objetivo sobrevenido en la política monetaria, la financiación pública, incompatible con la estabilidad monetaria.

(2) Crea un mal precedente, pues los Estados deficitarios podrán reclamar en el futuro la ayuda del banco central apelando, por qué no, a la concurrencia de una coyuntura considerada excepcional. Ello puede conducir al deterioro sin remedio de las finanzas públicas, de ahí que el BCE condicione la compra actual de bonos públicos al (necesario) ajuste presupuestario en los países afectados.

Asimismo, (3) debilita el balance del BCE con títulos cuyo valor está siendo cuestionado por el mercado. De hecho, el valor de los activos del banco central que, en definitiva, son el respaldo de sus operaciones monetarias, estará a partir de ahora más expuesto a los vaivenes fiscales de los Estados.

Como consecuencia de ello, (4) la acumulación de deuda pública en el balance del BCE puede generar un conflicto de intereses en el desempeño de sus funciones, así como mermar (aún más) su independencia y grado de autonomía: en algún momento habrá de elegir entre preservar la estabilidad del poder de compra del euro (objetivo estatutario prioritario de su política monetaria) o salvar a un Estado del que ha acumulado deuda, y por tanto tiene interés en rescatar. Esta situación es la que se quiso evitar en 1992, cuando se fijó la prohibición de préstamo público.

Los miembros del Consejo de Gobierno del BCE bien conocen estos riesgos y, a pesar de ello, han dado este paso tan arriesgado. Y lo han hecho porque, en el maltrecho entramado institucional de la eurozona, el BCE es la única institución con capacidad de respuesta a una crisis de la envergadura de la actual, que está poniendo en riesgo la propia moneda europea.

Demasiadas funciones para una institución, algunas ciertamente incompatibles entre sí: El BCE “sale al rescate” cotidiano de bancos y cajas con la concesión de liquidez extraordinaria desde el inicio de la crisis, ha sostenido eficazmente el sistema de pagos en euros, vela por la estabilidad de los precios y, a todo ello, además le pedimos ahora que salve a los Estados de la bancarrota en un área sin un Tesoro “federal” europeo o, en su defecto, sin reglas fiscales efectivas que disciplinen a los Tesoros nacionales.

Una vez superada la crisis, los responsables de la eurozona han de plantearse cambios institucionales sustanciales: o bien apuestan por el modelo clásico de una moneda, un banco central y un único Tesoro, que implicaría la unificación fiscal en la eurozona; o bien mantienen este modelo de moneda única en un área con un banco central y múltiples Estados soberanos, pero con reglas que garanticen fehacientemente su estabilidad y solvencia financiara. Ello reduciría de pesadas y sobrevenidas cargas al BCE y le permitiría concentrarse en sus funciones estrictamente monetarias, que ya es bastante.

A la vista de las recientes recomendaciones hechas por los cancilleres de Alemania y Francia, parece que la UE se inclinará por esta última vía. Para ello, la imposición de reglas fiscales de limitación o prohibición del déficit a nivel constitucional bien podría remediar la falta de concreción y aplicación del ya superado por la vía de los hechos Pacto de Estabilidad y Crecimiento, así como de las sobradamente probadas laxas restricciones fiscales nacionales.

Juan Castañeda. Economista, UNED

 

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