Monetary rules and price stability

Published in GoldMoney Analysis, 6th July 2011

 

 

Under fully fiat monetary systems such as ours, a limit on the quantity of money is essential for maintaining the purchasing power of the currency. This constraint has to be set, rather than being automatic as it was under commodity backed standards such as the gold standard. With no constraint, monetary history shows how governments have managed to lean on central banks to finance persistent deficits. This has led to discretionary monetary policies, inflation and to a fall in the value of money. There is a wide consensus in academia on the need to limit monetary expansion. However, experts disagree on the best way to do it. On the one hand, some economists of the so-called Austrian School tradition propose the abolition of central banks and placing legal limits on commercial banks’ ability to create money (by expanding deposits). On the other hand, mainstream economists (the so-called Neoclassical school), do not call for the abolition of central banking, but instead emphasise the need for effective means to prevent central banks from issuing excessive amounts of money.

First of all, the concept of monetary rules is not clear-cut, and thus requires a proper definition. A monetary rule consists of the formal announcement of (1) the tasks of the CB, (2) the time horizon for achieving the tasks, (3) the elements of the decision-making process (including the macro model and the information set) that will be followed and (4) the communication/explanation of the decisions made. Accordingly, by its definition, the rule clearly sets ex ante the monetary conditions that will prevail in the economy for a time period. One way or another, adopting a rule is just a mechanism (a “golden chain” under the gold standard years, and now purely fiduciary limits) to reduce the range of manoeuvre of the central bank.

A monetary rule does not imply fixing money conditions for once and for all, but rather the central bank’s commitment to achieving the announced goals according to a public decision-making process. As Kydland and Prescott showed in their 1977 report Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans, adopting a rule promotes the central bank’s credibility and helps it achieve its targets. Consequently, market expectations will be anchored in line with central bank targets.

There are many different types of rules. Depending on the variables included in the decision-making process, we can distinguish two main types: money-based non-reactive rules (or monetarist rules) and neokeynesian active rules.

Money-based rules constrain the range of manoeuvre of central banks quite significantly. Milton Friedman’s “k percent rule” is the best-known example of them. With this rule, the central bank fixes money rate of growth according to the expected growth of the economy. In this case, the bank is committed to financing non-inflationary economic growth.

In contrast, neokeynesians support a more active role for central banks. Along with price stability, they emphasise price stabilisation over the course of cycle. To do so, central bank intervention is prescribed to correct deviations from inflation target and also as a means of responding to deviations of output gaps – or the difference between current output and the long run or equilibrium level of output of the economy. Following this rationale, a positive output gap reveals excessive output growth and inflationary pressures. Surprisingly enough, money growth is not targeted, nor does it play any explicit role in the decision-making process of central banks. The absence of monetary aggregates confirms the adoption of a neokeynesian explanation of inflation in the short run, determined by inflation expectations and excessive aggregate demand.

The well-known “Taylor rule” lies under this category. In its forward-looking version, the “Taylor rule” prescribes active central bank interventions to correct in advance expected inflation deviations from its target, as well as output gap stabilisation. Even though not officially adopted by any central bank, this rule provides a good description of the Fed’s monetary policy since the late 1970s. Moreover, this rule fits very well with the institutional arrangements of the US Federal Reserve; it is a highly discretionary central bank, with a “plural mandate” to preserve not only price stability, but long term interest rate stability as well as output growth.

The case of the ECB is quite different and indeed unique. Since it is a new central bank, created within an unsettled institutional framework, it was not free to choose a discretionary policy. Instead, the ECB was clearly mandated to preserve price stability. To do so, from 1999 to 2003 it continued the monetarist rule successfully followed by one of its predecessors, the Bundesbank. However, in 2003 the ECB changed its monetary strategy: it stopped publishing the reference value for broad money growth (M3) compatible with price stability and thus the link between the reference value for money growth and the target for inflation was weakened. From 2003 on, broad money growth expanded notably (reaching more than 10% rates of annual growth). This produced a rate of credit growth that was a contributory factor in the first collapse of the world’s financial system since the 1930s.

The recent crisis has revealed a poor performance of central banks’ monopolies. More competition in the money market will be needed to discipline money issuers. In the meantime, the ECB should conduct monetary policy as if there were such a more competitive-open market. In this vein, the ECB should reform its monetary rule in order to get more moderates rates of money growth and to maintain the purchasing power of the euro. In my view, it will require a broader analysis of what price stability means (not only in terms of a basket of consumption goods and services) and a distinctive role of broad money growth measures.

Author: Juan Castañeda

 

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Reglas monetarias y estabilidad de precios

Artículo publicado en GoldMoney Analysis el 6 de Julio de 2011.

 

 

Bajo sistemas monetarios completamente fiduciarios como los actuales, la limitación de la cantidad de dinero es esencial para mantener el poder de compra de la moneda. A diferencia de los sistemas como el patrón oro, esta limitación no es automática sino que ha de ser expresamente fijada. Dejados a su libre albedrío, ya tenemos suficiente experiencia histórica de las inflaciones provocadas por gobiernos que utilizaron el banco central a su completa (y dañina) discreción. Existe un amplio consenso académico en cuanto a la necesidad de establecer una regla monetaria que limite la capacidad de expandir la oferta monetaria por parte de los bancos centrales. En lo que no hay consenso es en la mejor manera de hacerlo: algunos de los teóricos de la Escuela Austriaca de Economía cuestionan el propio sistema de monopolio en la emisión de billetes de curso legal, así como la capacidad que tienen los bancos comerciales de crear medios de pago (mediante su expansión de depósitos). Por otra parte, los representantes de la corriente mayoritaria actual en la economía (la Escuela Neoclásica) no lo ponen en cuestión, y se concentran proponer reglas para limitar eficazmente el crecimiento de la oferta monetaria.

Empecemos por definir qué se entiende por una regla monetaria, dado que es un concepto controvertido. Consiste en el anuncio público de (1) los objetivos concretos con los que se compromete el BC, (2) el plazo en que se propone conseguirlos, (3) el modelo (información, proceso de decisión) que le servirá para la toma de decisiones y (4) la comunicación pública de sus decisiones. La regla monetaria explicita ex ante los criterios que van a regir las condiciones monetarias (o de crédito) de la economía en un período determinado. De una u otra forma, se trata de imponer nuevas cadenas (antes “doradas”, ahora enteramente fiduciarias) que limiten el margen de maniobra de un monopolista.

La adopción de una regla no implica necesariamente rigidez en las condiciones monetarias durante su período de vigencia, sino el compromiso con unos objetivos y procedimientos que permitan conocer y, si fuera necesario, cambiar, las condiciones monetarias durante un cierto período de tiempo. Su principal ventaja es que permite al BC transmitir al mercado información y expectativas monetarias creíbles, de modo que los agentes puedan planificar sus decisiones en un entorno lo más estable y conocido posible. Tal y como demostraron Kydland y Prescott¹  en su trabajo de 1977, ello redundará en una mayor efectividad de la política monetaria del BC y en un mayor bienestar en la sociedad.

Dependiendo de las variables que se incluyan en la toma de decisiones podemos distinguir dos grandes tipos de reglas: reglas, no activas, basadas en el dinero (o monetaristas) y reglas neokeynesianas activas Las reglas monetaristas apenas conceden a los bancos centrales margen de discrecionalidad en el corto plazo. La más conocida es la llamada regla de crecimiento monetario fijo de Milton Friedman, por la que el BC anuncia el crecimiento de la oferta monetaria para el año en curso necesario para financiar únicamente el crecimiento esperado de la oferta de bienes y servicios en la economía. Es por tanto una regla dirigida a financiar el crecimiento económico no inflacionista.

Por el contrario, los neokeynesianos son partidarios de dar al banco central otros objetivos, además de la estabilidad de los precios, como es la estabilización de la producción a lo largo del ciclo. Por tanto, la regla ha de permitir al banco central intervenir activamente en el mercado para conseguir la estabilidad de los precios y del llamado output gap, que es la desviación de la producción real de la economía respecto de su producción de equilibrio a largo plazo. Siguiendo una lógica neokeynesiana, si el output gap es positivo, la economía estaría produciendo por encima de sus niveles estables a largo plazo, lo que será tomado como un indicador inflacionista. Estas reglas son las más utilizadas hoy en día, reglas en las que, sorprendentemente, el crecimiento del dinero no aparece expresamente como objetivo, ni valor de referencia expresa en las reglas de decisión de los bancos centrales. Ello revela una explicación neokeynesiana de la inflación, explicada por las expectativas de inflación y el exceso de demanda agregada en el corto plazo.

La “regla de Taylor” es la más conocida de ellas que, en su versión más realista y operativa, prescribe que el banco central ha de fijar el tipo de interés que corrija las desviaciones esperadas de la inflación respecto de su tasa objetivo y del output gap. Aunque no ha sido adoptada oficialmente por ningún banco central, esta parece ser la mejor regla que se aproxima (ex post) el comportamiento registrado por la Reserva Federal de EEUU desde finales de los años 70. Además, casa muy bien con el “mandato plural” dado a este banco central, por el que ha de perseguir la estabilidad de los precios, de los tipos de interés a largo plazo, así como el crecimiento del empleo. Ello le ha permitido desarrollar una política monetaria discrecional, caracterizada por la ausencia de transparencia de sus procedimientos de decisión.

El BCE, como banco de nueva creación que es en un entorno político e institucional inestable e incompleto, no puede permitirse tal discrecionalidad. Desde 1999, se ha comprometido prioritariamente con la estabilidad de precios y, hasta 2003, continuó en gran medida con la regla monetarista seguida de manera exitosa por uno de sus predecesores, el Bundesbank. Ahora bien, en mayo de 2003 reformuló su regla monetaria: dejó de anunciar un valor de referencia para el crecimiento monetario amplio (M3) compatible con la estabilidad de los precios, lo que debilitó la importancia dada al dinero en la predicción de la inflación. Desde entonces y hasta el inicio de la reciente crisis, el crecimiento monetario creció a tasas insostenibles (superiores al 10% anual), lo que se ha reflejado en un crecimiento desmesurado del crédito en la eurozona y ha contribuido a la mayor crisis financiera registrada desde los años 30.

La crisis reciente ha mostrado una mala gestión del dinero de los bancos centrales monopolistas. La introducción de más competencia en el mercado monetario ayudaría a disciplinar a los distintos emisores de dinero. Mientras tanto, el BCE debería reformar su estrategia monetaria para actuar “como si” hubiera más competencia en el mercado. Es tiempo de revisar su regla monetaria para conseguir un crecimiento más moderado y estable del dinero, compatible con una verdadera estabilidad del poder de compra del euro. Ello pasará por medir de manera más amplia la inflación (no meramente a través de un índice de bienes de consumo), así como dar más peso a los agregados monetarios.

[1] “”Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”. En Journal of Political Economy. Junio.

 

Autor: Juan Castañeda. Economista, UNED

 

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