El dinero sí importa

Artículo para la columna de Expansión: “La política del dinero”; publicado el 5 de abril de 2011

Título del artículo: “El dinero sí importa”

Frecuentemente, los economistas somos criticados por predecir únicamente el pasado. Permítanme discrepar. Aún con las cautelas propias de toda ciencia social, sí podemos hacer verdaderas predicciones; si bien las nuestras son más certeras si las hacemos a medio plazo. Con todo, me atrevo en este artículo a hacer una predicción sobre un futuro muy próximo. Esta semana todas las miradas están puestas en la reunión del Consejo de Gobierno del BCE, donde se decidirá el tipo de interés básico al que presta a los bancos de la eurozona. Será un dato fundamental para conocer el sesgo de su política monetaria. Ya el pasado 3 de marzo, el presidente del BCE, Jean Claude Trichet, nos anunció su muy probable disposición a subir el tipo de interés, lo que le valió severas críticas, especialmente por aquellos que sostienen que el BCE debe incluir directamente el crecimiento económico y el empleo como variables de decisión de su política monetaria. Me sumo a las críticas, aunque por razones bien distintas.

Para poder anticipar el curso de la política monetaria de un banco central supranacional como el BCE, hemos de tener presente que sus decisiones se toman con variables e información de toda la eurozona, sin atender a intereses nacionales o ni siquiera regionales, como sería apelar a las necesidades de los países mediterráneos, más afectados ahora por la crisis de la deuda pública. Sabido esto, recordemos que los precios de los bienes de consumo crecen en la actualidad a tasas anuales superiores al 2%. Y lo que es más importante, el propio BCE ha dejado bien claro, en sus previsiones macroeconómicas de marzo, que espera que la inflación de los bienes de consumo crezca entre el 2 y el 2.6% en 2011. Además, prevé que la economía de la eurozona siga creciendo (en concreto, entre 1.3% y 2.1% interanual), lo que reduciría lo que llamamos el “output gap” de la economía; es decir, la diferencia entre el crecimiento registrado y el que podría lograrse si se utilizaran todos los recursos productivos disponibles. Este es un dato que utilizan (en mi opinión, en exceso) todos los bancos centrales como indicador adelantado de la inflación: en este caso, al crecer la economía, el BCE estaría empezando a prever presiones inflacionistas a corto plazo por el aumento de la demanda en la eurozona.

Como es bien sabido (aunque muchos quieran olvidarlo), el BCE tiene como mandato  principal conseguir la estabilidad de los precios en la eurozona, definida por su Consejo de Gobierno como un crecimiento a medio plazo del índice armonizado de los precios de consumo (IAPC) menor, si bien cercano, al 2% interanual. Para conseguirlo, el BCE toma sus decisiones de tipo de interés en función de cómo prevea la evolución de los precios de los bienes de consumo. Es público y notorio que su Presidente, así como otros miembros destacados del banco emisor, como Juergen Stark, han alertado sobre probables subidas de precios. Estos anuncios no deben caer en saco roto, pues los propios responsables del BCE saben bien que la efectividad de sus medidas depende de su credibilidad. Por todo ello, me atrevo a hacer una predicción: ya sea esta misma semana, que es lo más probable, o en breve, ¡subida del tipo de interés básico habemus!

¿Y el dinero?

Me gustaría convencerles que no debería subir el tipo de interés ahora. ¿No han echado en falta algo en el párrafo anterior? En efecto, ¡es el dinero! No se culpen por esta omisión: también los bancos centrales se olvidaron a menudo de él durante la última expansión, lo que ha sido, más allá de toda duda, uno de los grandes errores que nos condujo a la inflación de activos y a la crisis que estamos viviendo. Recuerden que una de las pocas leyes de la Economía reza que la inflación es un reflejo del crecimiento excesivo de la cantidad de dinero. Así que, sin más dilación, analicemos la evolución del dinero en circulación en este análisis somero sobre si el BCE debe subir o no el tipo de interés.

Sabemos que si crece la liquidez por encima de la producción real de bienes y servicios habrá inflación a medio plazo. Eso va a ocurrir presumiblemente, aunque no conozcamos con precisión cuándo ni su correspondencia exacta. Pues bien, el crecimiento monetario en su sentido más amplio (medido a través del indicador M₃), crece actualmente a un tímido 1.5% anual. Además, tras sufrir un verdadero colapso en 2009, el crecimiento del dinero inició una lenta recuperación que se ha truncado a finales de 2010, dado que se vienen registrando aumentos cada vez menores de la liquidez. Por su parte, la economía de la eurozona crece al 1.7% anual. Por tanto, el crecimiento de los medios de pago no es suficiente para financiar las transacciones reales de la economía. Como ya anticipara Milton Friedman, el logro de un crecimiento monetario reglado, ligado al de la creación de bienes y servicios en la economía, contribuirá a un crecimiento económico estable a medio y largo plazo. Pues bien, en estos momentos esas condiciones monetarias no se cumplen en la eurozona.

Es cierto que la política de crédito barato nos ha llevado, junto con otros factores, a la crisis actual. Es también cierto que el tipo de interés básico está en niveles históricamente bajos, y que deberíamos retornar a tipos más acordes con una economía normal lo antes posible. Pero resulta que el crecimiento monetario actual no es en absoluto normal. Defiendo pues que el BCE no suba su tipo de interés básico hasta que el crecimiento monetario se recupere sobre bases firmes. Y defiendo esta posición ahora basándome en los mismos argumentos (monetarios) por los que, desde 2004 hasta 2007, defendí públicamente un endurecimiento de su política monetaria; y es que los crecimientos de M₃ eran entonces tan insostenibles como raquíticos son ahora.

Juan Castañeda, (Economista, UNED)

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El BCE, un buen alumno con demasiadas tareas

Artículo para la columna de Expansión: “La Política del Dinero”, publicado el 14 de marzo de 2011

 

El BCE, un buen alumno con demasiadas tareas

 En las últimas semanas asistimos un día sí y otro no a interpelaciones al Presidente del BCE, M. Trichet, para que se implique activamente en la recuperación de la economía europea y el salvamento de los Estados. Parece como si el banquero central, ostentando una posición privilegiada en el sistema monetario, pudiera conseguir tales fines si se lo propusiera. Los que esto opinan creen que su facultad exclusiva para emitir dinero legal le otorga prácticamente el poder para gobernar la economía. Se confunden. El oficio de banquero central es realmente complicado y de alcance más limitado. Sólo un ejercicio de modestia intelectual y cura de realismo nos permitirá concluir que muchos de los deberes que se quieren imponer a M. Trichet no están verdaderamente a su alcance; además, son tantas las tareas encomendadas que resultan en una larga lista de objetivos incompatibles y verdaderamente no deseables.

Los Estatutos del BCE, en su artículo 2, establecen que la política monetaria debe conseguir de manera prioritaria la estabilidad de los precios en el área euro. Sólo si la consecución de este objetivo no estuviera en peligro, puede colaborar con las instituciones europeas para alcanzar otros objetivos de política económica de la UE. A diferencia de la Reserva Federal de EEUU, la prelación y jerarquía de los objetivos encomendados al BCE es clara e inequívoca. ¿A qué responde tal rotundidad? Pues bien, a diferencia del caso americano, los estatutos del BCE fueron redactados en los años 90 del siglo pasado, cuando ya existía una amplísima evidencia empírica que mostraba la elevada correlación existente entre el crecimiento de los medios de pago y el de los precios a medio y largo plazo. Además, no había ni hay evidencia que permita afirmar que el crecimiento económico real pueda lograrse mediante la expansión de los medios de pago; más bien al contrario, cuando se ha puesto en práctica tal política el resultado ha sido una mayor volatilidad y un aumento de la inflación, así como un deterioro del crecimiento económico a largo plazo. Paralelamente, el BCE también tiene encomendada la función de preservar el buen funcionamiento del sistema de pagos en el área euro (artículo 3.1 de sus Estatutos); de ahí su decidida intervención desde 2007 para proveer de un gran volumen de crédito extraordinario a bancos y cajas para poder hacer frente a la crisis de crédito y liquidez que estamos padeciendo.

Ambas funciones, la de mantener la estabilidad de los precios y el buen funcionamiento del sistema de pagos en euros, son plenamente compatibles entre sí y los responsables del BCE se han encargado en muchas ocasiones de señalarlo públicamente. De hecho, los instrumentos que tiene para conseguirlos son bien distintos: por un lado, el tipo de interés nominal (básico) de las subastas regulares de liquidez es el precio que regula el crédito que concede normalmente a las entidades bancarias y, por tanto, el medio que condiciona en mayor grado el crecimiento monetario y la inflación a medio y largo plazo. Y, por otro lado, la concesión de crédito extraordinario a diferentes plazos y tipos de interés se puede utilizar para asistir de manera excepcional a las entidades bancarias necesitadas de liquidez y en riesgo de suspensión de pagos. Por tanto, una hipotética subida de su tipo de interés básico no debe hacernos temer que el BCE vaya a dejar de preocuparse por el buen funcionamiento del euro y de la liquidez de la economía europea.

Adicionalmente, muchos políticos y periodistas piden al BCE que gobierne el tipo de interés básico para salir del estancamiento, en el caso español, o del lánguido crecimiento de la economía europea. Incluso, algunos influyentes economistas piden a M. Trichet que utilice la política monetaria como instrumento para modular y gestionar la salida de la crisis, ¡como si pudiera hacerlo! Son los mismos que le piden además que compre directamente deuda pública de los Estados necesitados de liquidez. Aún algunos se animan a criticar al BCE por permitir que el tipo de cambio nominal del euro respecto al dólar esté en niveles demasiado altos, lo que redundaría en su opinión en una merma de la competitividad exterior de los productos europeos, ¡como si el BCE gobernara el tipo de cambio real de su moneda! Señores, para complicarlo aún más, todo ello lo habría de hacer el BCE con el único gobierno de un tipo de interés de referencia a muy corto plazo para las entidades bancarias. Desconocen o quieren desconocer quienes proponen esta ristra de peticiones al banquero central que sólo vagamente puede controlar el tipo de interés nominal a corto plazo y, si su política monetaria es creíble, la evolución de los precios a medio y largo plazo. Esta es la mejor, si no la única, contribución que puede hacer M. Trichet a la economía europea, que no es poco. Dejemos que la creación de empleo, el crecimiento productivo o la mayor o menor venta de productos europeos en el exterior respondan a nuestra mejora de la maltrecha productividad europea, el avance de nuestra tecnología o la mejor formación y aplicación de nuestro capital humano.

Juan Castañeda (Economista, UNED)

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Weber tiene razón

Publicado en Expansión, el 1 de marzo de 2011

Weber tiene razón

El Presidente del Bundesbank, A. Weber, publicó el martes 22 de febrero un muy acertado artículo en Financial Times alertando sobre los riesgos de gestionar con criterios políticos laxos la salida de la actual crisis de la deuda pública que afecta especialmente a algunos países del área euro. Es claro que a ningún Estado miembro de la eurozona le conviene la inestabilidad, ni aún menos el colapso, del sistema monetario que comparten. Ahora bien, la asistencia a los socios con problemas financieros a través del fondo de rescate europeo no debe erosionar la independencia del BCE, ni la preeminencia de criterios coherentes y firmes de solvencia financiera y disciplina fiscal en el marco institucional europeo, de modo que podamos mantener la credibilidad del BCE y la estabilidad del poder de compra de la moneda común.

Weber aconseja adoptar una estructura institucional en el área euro en la que primen los principios que ya establecía el Tratado de Maastricht: (1) responsabilidad nacional de cada país respecto de su conducta financiera, por tanto, (2) subsidiariedad de las instituciones europeas, así como (3) la prohibición del rescate de Estados. Estos principios sí serían compatibles con la aplicación de un fondo de rescate que facilite la salida de situaciones de crisis, así como el ajuste fiscal que los gobiernos que han sido manirrotos, más temprano que tarde, habrán de realizar. En su lugar, contraviniendo tales principios, en la UE se está poniendo en riesgo el marco institucional que fue diseñado para preservar la estabilidad y el valor de la nueva moneda. Ello se debe tanto a problemas operativos en la aplicación del fondo de rescate como, lo que es más determinante, a una incorrecta concepción de los verdaderos fines de este fondo dentro del correcto funcionamiento de la moneda única.

Por un lado, transcurre mucho tiempo desde que un país empieza a sufrir un episodio de crisis financiera hasta el momento en que los gobiernos aprueban la concesión de ese fondo de rescate, por lo que hay un período en que los inversores tienen incentivos racionales para especular contra la posición del Estado afectado y así poder obtener tipos de interés cada vez más altos en las nuevas emisiones. Por tanto, o se usa el fondo de manera inmediata o se decide no rescatar a los socios que sean insolventes, haciéndoles así verdaderamente responsables de su fallida política económica. Ello nos lleva a la discusión de los criterios que deben regir la asistencia a un país afectado: como los gobiernos alemán y francés se están encargando de subrayar en las últimas semanas, los créditos concedidos con cargo al fondo de rescate deben ir acompañados de un plan creíble de ajuste fiscal controlado por las instituciones europeas. Por tanto, tal crédito ha de entenderse únicamente como un “colchón financiero” que facilita al Estado afectado abordar el requerido ajuste fiscal, porque tal ajuste, con ayuda de sus socios o sin ella, ha de hacerlo en todo caso.

Por otro lado, los que ya eran partidarios de “relajar” las condiciones de crédito en el área euro en los años previos a la crisis (que ya eran muy generosas), como si ello sirviera para estimular el crecimiento económico, proponen ahora con aún más fuerza una política de tipos de interés bajos ad eternum y que sea el propio BCE el que intervenga como prestamista de última instancia de los Estados necesitados mediante la compra directa de deuda pública. Con ello, se pide al BCE que incumpla sus propios Estatutos. Contra el criterio de uno de sus más notorios consejeros, el Sr. Weber, este paso ya lo ha dado el BCE y mis reticencias son aún mayores.

De manera indirecta, el BCE ya está actuando desde el inicio de la crisis como prestamista de “primera” instancia de los Estados. Y sí, digo de primera instancia porque desde 2007 el BCE ha ampliado y abaratado de manera extraordinaria el crédito que da regularmente al sistema bancario; y son precisamente el conjunto de bancos y otras instituciones financieras los principales compradores de la deuda pública de los Estados miembros. Asimismo, dada la ausencia contrastada de una auténtica disciplina fiscal en la UE (el incumplimiento reiterado del Pacto de Estabilidad y Crecimiento es un claro ejemplo de ello), estaría justificado poner en manos del BCE la aplicación del fondo de rescate. Ello respondería a su posición como garante último del sistema de pagos en el área euro. En cumplimiento de esta función,  se encargaría de decidir de manera independiente los criterios para la concesión de créditos extraordinarios a los Estados que, aún siendo solventes a medio y largo plazo, tuvieran un problema de liquidez a corto plazo. Dichos criterios pasarían por fijar firme y claramente un plan de ajuste fiscal para dichos Estados. De este modo, la aplicación de estas condiciones excluiría el rescate automático y garantizado de Estados insolventes, así como impondría el saneamiento sus cuentas públicas.

En cambio, la mera compra directa de deuda pública no lleva aparejada tales condiciones y no hace sino aliviar a corto plazo la crisis de la deuda de los Estados al  coste de minar la credibilidad e independencia del BCE y, con ello, la estabilidad y credibilidad de su moneda. La historia se ha encargado de demostrar ya demasiadas veces que la monetización per se de la deuda pública no sirve para estimular el crecimiento económico, como si el simple aumento de la liquidez fuera una vía efectiva para salir de una recesión. La UE debería aprovechar la actual crisis de la deuda europea para crear un marco institucional compatible con el buen funcionamiento de su moneda, para lo que será necesario lograr una verdadera disciplina fiscal así como preservar la independencia del BCE.

Juan Castañeda. Economista, UNED.

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La contradicción del euro

Publicado en Expansión, el 17/02/2011

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Pedro Schwartz y Juan Castañeda

Juan Castañeda y yo queremos resumir en este artículo las lecciones que hemos aprendido en el curso de nuestra colaboración como asesores de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo. Es nuestra bien considerada opinión que el euro padece una contradicción irremediable entre su objetivo político y sus fines económicos.

Esa contradicción le llevará a ser siempre una moneda inestable y sujeta a crisis financieras. Como buscaban crear una moneda firme, los países europeos acordaron en el Tratado de Maastricht y en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento unos requisitos en apariencia muy severos para el funcionamiento del BCE y para la permanencia de
los Estados miembro en el sistema. Entre otros, incluían la independencia del BCE y la limitación del déficit público a un máximo anual del 3% del PIB y de la deuda pública al 60% del PIB. La independencia del BCE implicaba la prohibición expresa de financiar a los Estados miembros y las instituciones de la Comunidad, así como su completa autonomía de decisión en el desempeño de sus funciones. El BCE se ha saltado ya esa prohibición al comprar deuda pública de los Estados afectados por la crisis de solvencia actual, so pretexto de salvar el área euro. Esta práctica puede poner en riesgo la propia credibilidad del BCE y su objetivo de mantener controlada la inflación.

La prohibición de préstamo al Estado es ciertamente excepcional en la historia de los bancos centrales. En su mayoría, los bancos centrales modernos nacieron como bancos privados que alcanzaron una relación privilegiada con Estados necesitados de crédito: como regla general, el Estado ampliaba el territorio, así como la cantidad de billetes que este banco podía emitir en régimen de monopolio, a cambio de recibir un préstamo en condiciones privilegiadas. Este acuerdo, tan beneficioso para un banco privado y un Estado deficitario, posibilitó que una sola entidad financiera fuera ganando un poder monopolista en el mercado monetario, así como una posición‘central’ en el sistema de pagos.

Un ‘club’ de entidades de crédito

En España, la Ley de Ordenación Bancaria de 1922 delimitó claramente estas funciones del Banco de España como un banco central moderno. El banco presidía un ‘club’ de entidades de crédito que centralizaban en él sus reservas y lo usaban como cámara de compensación. Actuaba así como prestamista regular o extraordinario del sistema bancario y podía supervisar la gestión de los bancos privados asociados al club. En el seno de esta nueva ordenación había, sin embargo, una semilla de contradicción semejante a la que hoy aqueja al BCE. El Banco de España también actuaba de prestamista del Estado, puesto que la deuda pública era redescontable sin límite y en condiciones preferentes por los bancos comerciales miembros del ‘club’.

La única barrera a una política monetaria inflacionista era el límite máximo de emisión de billetes fijado de tiempo en tiempo por el Gobierno. Esta flexibilidad monetaria fue útil en el momento de cuasi-pánico motivado por la llegada de la II República. El hecho, no obstante, era que faltaba toda regla o limitación formal para la política monetaria. Lo mismo ocurrió en el resto de Europa en cuanto las naciones fueron abandonando el patrón metálico, fuese éste con la plata o el oro. Bajo regímenes monetarios ya plenamente fiduciarios, los Estados tenían manos libres para financiar sus necesidades de crédito, cada vez mayores, mediante la monetización del déficit público o, sencillamente, para ordenar al banco central que creara dinero a gogó.

Al iniciarse el proceso de creación de una moneda única europea, seguía muy presente en la opinión pública alemana el recuerdo de los nefastos efectos de la inflación en la República de Weimar. Alemania sólo se decidió a abandonar el marco y a apoyar la creación del euro a condición de que se evitara la erosión inflacionista de su poder de compra. Buscó un arreglo institucional que obligara al BCE a comportarse casi como si rigiera un patrón metálico. Es el que hemos descrito más arriba, el de prohibir al BCE prestar a los Estados miembro y limitar los déficits y deuda para los propios miembros. Ello parecía garantizar el lanzamiento de una moneda fuerte sobre la base de la obediencia a una regla monetaria comprometida con la estabilidad de precios y bajo la dirección de un órgano supranacional libre de interferencias políticas y presiones financieras de los Estados.

La crisis del euro, aún sin resolver, nos ha llevado a los autores de este artículo a abrir otra vez Lombard Street, el libro clásico de Walter Bagehot (1873). Explicó el que fuera primer director de The Economist la regla de comportamiento fundamental para casos de suspensión de pagos de bancos en una zona monetaria: se podía ayudar a esos bancos si eran solventes, pero se los disolvía si resultaban insolventes. Trasladado a la zona euro y sustituyendo Estados por bancos, esto significaría que el BCE debería limitarse a mantener la liquidez del sistema de pagos sin prestar directamente a los Estados que no respetaran los máximos del Pacto de Estabilidad comprando su deuda. En EEUU, hoy, los estados y los municipios incapaces de atender a su déficit tienen que apechar con las consecuencias sin recibir ayuda federal. Pues lo mismo debería ocurrir en la Unión Monetaria Europea (UME): los Estados castigados por los malvados especuladores por incumplir las condiciones del Pacto de Estabilidad tendrían que reestructurar su deuda y perderían sus derechos políticos en la UME.

Como el objetivo del euro no es económico sino político, se sabe que un mecanismo de este tipo nunca se aplicará en Europa. El euro se ha creado para fomentar la unión de los europeos. Por ello, seguirá siendo una moneda fluctuante, sujeta a crisis financieras repetidas, una moneda  muy distinta de lo que fue el marco alemán.

Pedro Schwartz, Universidad CEU San Pablo

Juan Castañeda, UNED

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