Centrals banks’ price stabilisation rules create inflation

Article originally published in GoldMoney Analysis, July 21st 2011.

Price stabilisation and inflationary drift

After the oil shocks and severe inflation of the 1970s, the world’s major central banks made a crucial decision to stop creating inflation and instability by tailoring their monetary policies to the financial needs of the state. In the 1990s they adopted specific monetary rules designed to preserve price stability. Yet since then, while inflation has moderated (see chart 2), the price level has risen and continues to rise, despite central bankers’ claims to have been successful at achieving price stability.

Sorry, but there is something wrong here, because central banks do not really target a stable price level but a stable rate of (low) inflation, poorly defined as the change in the prices of a “representative basket” of consumer goods and services. Whatever its measure and definition, they do not stabilise the price level but the inflation rate around a desirable (positive) target. This is not just nitpicking, as inflation (even the low 2% rate per annum we see in most western economies) leads to serious currency depreciation over a few years. This is not merely an academic question, therefore, as its consequences on money and on the economy in general are not negligible, it merits special attention and analysis.

In the 1920s the great Austrian economist F.A. Hayek¹ fought vehemently against price stabilisation. Hayek argued that deflations could be the result of increasing productivity in competitive and dynamic markets. In this case, deflation would be the expected and natural outcome of a growing open economy, bringing about many positive effects: innovation, productivity growth, increasing output and a more open economy, leading to more competitive entrepreneurs and thus cheaper goods and services. Nothing new so far for an Economics 101 student. In such a scenario, the central bank could prevent prices from falling by increasing money supply. However, the resulting rise of the general price level would be non-neutral, as it would have a notable impact both on money and the real economy. On the one hand, the value of money would have been set outside the market; in fact, this policy would harm the purchasing power of the currency and its role as a store of value. Excessive money creation distorts consumers and entrepreneurs’ expectations as it adds “noise” in the price level, thus affecting agents’ planning and decision-making processes. In order to avoid such distortions, G. Selgin² has followed Hayek’s original thesis and thus proposes a mild deflation in the case of growing economies.

Why do central banks intervene to offset any type of deflation? Moreover, why do they adopt an inflation target every year? Don’t they care about the loss of value of their own currency? Well, the fact is that central banks fear deflation much more than inflation, an irrational fear based on the memories of the terrible recessive deflation that hit developed economies in the 1930s. However, not all deflations are the same and, even if it sounds trivial and self-evident, but central banks don’t take this into account when conduct monetary policy.

The need to distinguish between different types of deflation fell into obscurity with the application of the Keynesian paradigm in the post-war years, and we have again suffered the consequences of this fatal error. Adhering to this sort of unsound monetary policy during the last economic boom, which consisted of maintaining a low inflation rate (and even worse, measured just as consumer inflation), has been a major contributory factor towards the recent financial crisis. The massive creation of liquidity in money markets during the last boom has been the result of the application of this inflationary-biased monetary policy.

Let’s take a look at the development of money and prices in the eurozone, especially since 2004 (see chart 1). The European Central Bank defines price stability as the harmonised consumer price index (HCPI) rising at less than 2%, but also adds that it will not permit deflation to take hold. Following the ECB’s own definition of what price stability means, the bank committed to achieving a rate of inflation “below, but close to, 2% over the medium term”. Has this strategy led to monetary stability? Not at all. Money supply boomed at high (unsustainable) rates from 2004 to 2007, double that of eurozone income growth. We now know how this massive creation of liquidity contributed to the serious problems now facing the eurozone. And thus we have more evidence that suggests that adopting even a low inflationary target does not lead to monetary stability, and less still to stable economic growth over the medium and long term.

Chart 1

As a picture is worth a thousand words, let me compare the results of our current inflationary policy rules with those of the classical gold standard in England. With the gold standard, every single paper bank note was redeemable in gold at sight, so the central bank could not expand money supply discretionarily and money growth remained quite steady. Moreover, the central bank did not target inflation; and, as shown in chart 2, there were inflations followed by deflations from 1850 to 1914 and, on average, the price level remained stable for more than half a century. As was the case in England and most gold-standard countries, the price level in 1850 was roughly the same as the one in 1914! The contrast with the evidence from the years following the Second World War is self-evident, where the conduct of (de facto) purely fiat monetary systems has fostered inflation, especially since the 1970s.

Chart 2

It is a fact that, without adopting any price stabilisation rule, the gold standard did preserve the purchasing power of the currency, while current inflationary policy rules do achieve a low positive inflation rate (at best), but at the cost of generating excessive money growth and eroding the purchasing power of money in the medium and long term.

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Notes:

_{1. Hayek (1928): Monetary Nationalism and International Stability, Augustus M. Kelly Publishers, (1989) Fairfield.}

_{2. Selgin (1997): Less Than Zero. The case for a falling price level in a growing economy, IEA Hobart Paper No. 132, London.}

Author: Juan Castañeda

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Las reglas de estabilización de precios crean inflación, me temo

En este artículo, publicado hoy mismo en GoldMoney Analysis (21 de julio de 2011), podréis ver por qué sostengo que las llamadas reglas de estabilización de precios han creado inflación durante la última etapa de expansión de la economía.  Parece contradictorio, pero os aseguro que no lo es. Los gráficos hablan por sí solos … .

Estabilización de precios y deriva inflacionista

Tras las llamadas crisis del petróleo de los años 1970 los principales bancos centrales decidieron terminar con la estela de inflación e inestabilidad que habían contribuido a crear con políticas monetarias subordinadas a la financiación de Estados deficitarios. Y lo hicieron de manera más formal en la década de 1990 con la adopción de reglas monetarias que perseguían estabilizar los precios. A pesar de que han conseguido reducir las tasas de inflación (ver gráfico 2), los precios han crecido y mucho desde entonces; aún comprobamos a diario que siguen haciéndolo y, al mismo tiempo, los bancos centrales dicen haber conseguido su objetivo de estabilidad de precios. Disculpen, pero algo falla en todo esto. Y falla porque los bancos centrales no luchan para estabilizar el nivel de los precios, sino para conseguir que suban ligeramente cada año. En lugar de la estabilidad de precios, lo que persiguen en realidad es la estabilidad de la inflación en torno a una tasa objetivo (positiva) deseable. El matiz es importante porque la creación de inflación (por pequeña que sea, en torno al 2% en las principales economías occidentales) va deteriorando poco a poco el poder de compra de la moneda y en pocos años termina por multiplicar el nivel de los precios. Esto no es una mera cuestión retórica, ya que las consecuencias de ello sobre la moneda y sobre la economía real no son menores y merecen atención y análisis.

En gran economista austriaco F.A. Hayek¹ ya criticó en los años 20 del siglo pasado la intervención de los bancos centrales para estabilizar los precios. Hayek sostenía que había deflaciones positivas derivadas de aumentos de la productividad que, en mercados abiertos a la competencia entre productores, podía conducir a una bajada de los precios. Y esta caída de los precios sería el resultado natural y esperado en una economía dinámica y abierta, por tanto, nada perjudicial: innovación, aumentos de la productividad, más oferta y economías abiertas llevarían al abaratamiento de los bienes más competitivos. Hasta aquí nada nuevo para cualquier alumno de un curso de Introducción a la Economía.

Si el banco central decidiera detener este tipo de deflación tendría que “inyectar” más medios de pago en la economía; la consecuencia sería una subida (artificial) del nivel general de los precios. Ahora bien, esta intervención no es neutral ni inocua en absoluto: Por un lado, altera el valor del dinero por razonas ajenas al propio mercado. En concreto, deteriora su poder de compra y erosiona la función tradicionalmente asignada al dinero como depósito de valor de la riqueza. Por otro lado, distorsiona las expectativas de empresarios y consumidores e introduce “ruido” en los precios, lo que dificulta la toma de decisiones en el mercado. G. Selgin² ha continuado esta misma línea de crítica de la política de los bancos centrales y ha defendido que se permita este tipo de deflaciones en el mercado.

¿Por qué entonces interviene el banco central para luchar contra toda deflación? En definitiva, ¿por qué se fija un objetivo inflacionista cada año?, ¿acaso no le importa deteriorar año a año el valor de compra de su propia moneda? Lo cierto es que los bancos centrales de todo el mundo temen la deflación mucho más que la inflación; es casi un temor irracional basado aún en la penosa experiencia de la terrible deflación de los años 30, que acompañó a la contracción masiva de esos años en el mundo desarrollado. Pero no todas las deflaciones son iguales y, por trivial que resulte esta afirmación, esto parecen olvidarlo quienes gobiernan la oferta de dinero.

La necesaria distinción entre distintos tipos de deflación ha caído en el olvido y ello nos ha vuelto a traer fatales consecuencias. El mal gobierno de la moneda en los años expansivos, consistente en la estabilización de una tasa positiva de inflación, ha sido un factor nada desdeñable en la explicación de la reciente crisis financiera iniciada en 2007. Y es que gran parte de la inundación de medios de pago generada durante los años en que la economía se disparaba ha sido una consecuencia directa de la aplicación de una política monetaria inflacionista. Echemos un vistazo a lo ocurrido en la eurozona, especialmente desde 2004 (ver gráfico 1). El BCE definió su objetivo de estabilidad de precios como el aumento de los precios de los bienes de consumo (el índice IAPC) no superior al 2% anual; pero añadió que no permitiría deflación alguna. Por ello, según afirma literalmente el propio BCE, persigue un objetivo de inflación “menor, si bien cercano, al 2% interanual”. ¿Ha servido esta estrategia para contener el crecimiento de la oferta de dinero? Rotundamente no. La oferta monetaria ha venido creciendo exponencialmente desde 2004 hasta 2007, a tasas insostenibles que casi triplicaban el crecimiento de la renta nominal de la economía. Sabemos ya que esa inestabilidad y sobre-crecimiento de la liquidez nos condujo, entre otras razones, a la crisis financiera vivida en los últimos años. Por tanto, ya tenemos una evidencia más de que una política monetaria orientada a conseguir inflación, por reducida que sea, no conduce a estabilidad monetaria y, menos aún, a un crecimiento estable de la economía a medio y largo plazo.

Pero como una imagen vale más que mil palabras, terminaré comparando los resultados a que nos ha llevado la aplicación de estos objetivos inflacionistas con los que conseguía el patrón oro clásico en su país de referencia, Inglaterra. Bajo el sistema del patrón oro, el requisito de la convertibilidad de los billetes en oro limitaba de manera efectiva el crecimiento monetario. El banco central no tenía ningún objetivo de estabilizar los precios. Es más, como puede verse en el gráfico 2, hubo ligeras inflaciones y deflaciones pero, en media, el nivel de los precios permanecía bastante estable durante mucho tiempo. En el caso inglés, y en muchos otros países ocurrió igual, el nivel de los precios en 1850 era similar al de 1914. Este dato no resiste comparación alguna con los regímenes plenamente fiduciarios actuales; donde, especialmente a partir de la década de 1970, el nivel de los precios se ha venido multiplicando continuamente. El patrón oro sí servía como sistema que preservaba el poder de compra del dinero, mientras que las reglas inflacionistas actuales, en el mejor de los casos, consiguen una tasa reducida de inflación pero con el coste de seguir sobre-emitiendo liquidez en la economía (con las consecuencias de inestabilidad financiera que trae consigo) y deteriorar el valor de la moneda a medio y largo plazo.

Notas:

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_{1. Hayek (1928): “El equilibrio intertemporal de los precios y los movimientos en el valor del dinero”. En “El Nacionalismo Monetario y la Estabilidad Internacional”. Ed. Aosta. (1996) Madrid.}

2. Selgin (1997): “Less Than Zero. The case for a falling price level in a growing economy”. IEA Hobart Paper No. 132. Londres.

Autor: Juan Castañeda.

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Los años de la fatal “Gran Moderación” (con un vídeo sobre las deflaciones)

Los años de la fatal “Gran Moderación”

(incluye un vídeo sobre las deflaciones abajo)

 

Los años previos a la última gran crisis iniciada en 2007 se bautizaron como los años de la Gran Moderation (una mera traducción del término en inglés “Great Moderation”). Suele referirse a los años de crecimiento económico acompañado de estabilidad de los precios en las economías desarrolladas. Es un hecho que desde mediados de los años 90 se registró una reducción general de la inflación en la mayor parte de las economías desarrolladas. Ahora bien, sostengo que fue una estabilidad ficticia de los precios; y no sólo porque ahora hayamos comprobado que acabó mal, en recesión e inestabilidad financiera, sino porque ya entonces no fue realmente estabilidad de los precios, ni mucho menos de estabilidad monetaria,  de lo que “disfrutamos”.

En primer lugar, se hablaba de estabilidad de precios equivocadamente: se debía haber dicho propiamente estabilidad de algunos precios, los de los bienes y servicios de consumo. Los IPCs no miden los precios de toda la economía ni el poder de compra de la moneda. A la vista de la experiencia cotidiana, esto es algo en lo que, curiosamente, sesudos economistas y los amos/as de casa podrán coincidir seguramente.

En segundo lugar, los bancos centrales decían combatir la inflación y ser exitosos en esta tarea; pero, de nuevo, lo que combatían era sólo un tipo de inflación, la de los bienes de consumo. Por eso, veíamos (especialmente desde 2004 hasta 2007 en Europa) que los tipos de interés seguían muy bajos, aún cuando la cantidad de dinero en la economía comenzó a crecer exponencialmente. Esto siempre ha acabado mal, pero siguiendo el acertado subtítulo del reciente libro de Reinhart y Rogoff, debimos todos pensar que “Esta vez es diferente” y que todos eramos más listos que nuestras generaciones anteriores. Bien, ahora sabemos que no lo fue, que hay leyes que la historia y la teoría económica ya nos han enseñado muchas veces y de las que no podemos escapar … .

Por último, y muy relacionado con lo anterior, los bancos centrales todos, impidieron que los precios bajaran más en un contexto en que se abarataban los bienes por el aumento de su oferta a escala internacional (la entrada de China e India en los mercados mundiales bien puede explicarlo) y la mayor competencia en la economía internacional. Sin embargo, los bancos centrales (y he de decir que gran parte de la profesión de economistas) de todo el mundo temen a la deflación por sistema. Fuertemente influidos por los efectos negativos sobre la actividad económica y el desempleo de la depresión de los años 30 en las economías más desarrolladas, desarrollaron una política monetaria muy influida aún por un “miedo” irracional a toda deflación, por considerarla siempre asociada con una situación recesiva.

Todo ello hizo que los bancos centrales se fijaran objetivos de inflación positivos (aunque reducidos) para evitar toda deflación; y para conseguirlo inyectaron mucho dinero en la economía en los años de la última expansión económica, lo que no ha sido en absoluto neutral para un desarrollo estable de los mercados financieros y de la economía real.

Este breve vídeo contiene una entrevista que mantuve con Marion Mueller, de la Asociación Española de Metales Preciosos, en la que llamo la atención sobre la necesidad de distinguir entre diferentes tipos de deflación; así como de no tener que combatir todas ellas. Una cita de J. M. Keynes (Ensayos de Persuasión, pág. 144) sobre la naturaleza de la deflación, que introduje en el estudio sobre las deflaciones publicado por el Banco de España, resulta ahora útil para entender la distinción entre varios tipos de deflación. Y es esta cita especialmente relevante porque han sido precisamente los seguidores de Keynes quienes más han combatido toda forma de deflación desde el final de la II Guerra Mundial:

“Cuando al Dr. Johnson, visitando la isla de Skye, le dijeron que veinte huevos podían comprarse por un penique, dijo: – Señor no deduzco de esto que los huevos sean abundantes en su miserable isla, sino que los peniques son pocos -. La baratura que se debe a una mayor eficiencia y especialización en las artes de producción es, efectivamente, un beneficio. Pero, la baratura que significa la ruina del productor es uno de los mayores desastres económicos que posiblemente puedan ocurrir”.

Como podemos ver, el bajo precio de los bienes puede deberse a la abundancia de su oferta en el mercado, o a una escasez de la actividad económica y los intercambios que apenas permite la circulación de la moneda. La primera caída de los precios viene de una ampliación del mercado y no es en absoluto una deflación perjudicial, mientras que la segunda es la señal de una contracción y recesión en el mercado. Ojalá hubiéramos tenido esta idea tan simple más presente cuando se diseñaba y aplicaba la política monetaria en los años de bonanza económica, que ahora se ve tan lejana, pero que tanta influencia (negativa) tuvo en la génesis de la crisis que aún padecemos.

Juan Castañeda

 

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Una reflexión sobre la crisis del euro …

Artículo publicado ayer día 12 de julio de 2011 en el diario Expansión:

“Las penosas lecciones del euro: una defensa de la concurrencia de las monedas nacionales”

Ayer la prima de riesgo del bono español a diez años se acercó a los 400 puntos básicos, y el tipo de interés de la deuda superó el 6%. Algo similar sucedió con la deuda italiana, país que, junto con España, supone alrededor del 25% de la economía de la eurozona.

Con razón cundió rápidamente el pánico en las bolsas europeas. Todos saben que no hay operación de rescate viable para ninguno de ellos, por lo que la mera expectativa de impago de su deuda soberana, por pequeña que sea esa posibilidad, supondría el fin de la eurozona tal como la conocemos hoy.

España es uno de los países más endeudados del mundo desarrollado. Durante el último ciclo expansivo hemos llegado a gastarnos cada año alrededor de un 10% más de nuestros ingresos y ese exceso de gasto lo pagábamos a crédito. Cuando todo iba bien, sin percepción del riesgo y con préstamos a bajos tipos nominales (que eran, en términos reales, negativos) no se veía problema alguno: los bancos españoles se financiaban fácilmente en el exterior con la confianza de pertenecer a un área monetaria con bajos tipos de interés in æternum.

Sin embargo, cuando se desató la crisis internacional, fueron precisamente los países más endeudados los más vulnerables a la restricción del crédito que la acompañó. Y ello no responde a la existencia de mercados egoístas, malévolas agencias de calificación, ni a otros espantajos anti-mercado semejantes.

Deberíamos recordar que España sigue necesitando más que el resto del mundo del ahorro externo para refinanciarse. Si al elevado endeudamiento privado, del que ya partía España en 2007, le unimos los efectos de los aumentos desesperados (y nada fructíferos) del gasto público con que respondió el Gobierno español, el resultado ha sido un aumento del endeudamiento público que nos ha expuesto aún más al duro escrutinio de nuestros acreedores.

Principios claros
No hay Estado que soporte por mucho tiempo el aumento exponencial del coste de su deuda como el sufrido por España en los últimos días. La eurozona, como club de socios que comparten una moneda, ha de transmitir solvencia y el firme compromiso con el cumplimiento de unos principios claros: (1) La aprobación de una verdadera regla que preserve de manera efectiva el equilibrio fiscal entre los socios. (2) El rescate sí, pero con agilidad y determinación, de los países socios que, siendo solventes, afronten problemas de liquidez corto plazo.

En este caso, el préstamo inmediato a tipos “normales” es más que justificado. (3) La prohibición de rescates de países insolventes o en quiebra y, asimismo, la expulsión de quienes incumplan de manera sistemática la regla de equilibrio fiscal antes mencionada. (4) Ligar la política monetaria del BCE al mantenimiento del valor de la moneda y no permitir la financiación encubierta de los Estados miembros. Cierto que algunas de estas condiciones ya figuraban en el Tratado de Maastricht (1992), pero a la vista está que el entramado institucional del euro y, sobre todo, su laxa, titubeante e incierta aplicación no las han impuesto.

En su lugar, resuena ahora mucho más el eco de quienes apuestan por dar un paso más en la unificación política europea, si se me permite, “por la puerta de atrás”. Sostienen que la solución a esta crisis pasaría por crear un presupuesto federal europeo y un mercado paneuropeo de bonos públicos, de responsabilidad solidaria entre los socios.

Siguiendo a los teóricos de las áreas monetarias como R. Mundell, el empleo de fondos federales respondería a los desajustes a que conduce recurrentemente un área monetaria nada óptima como la europea; y la creación de un mercado de deuda conjunto repartiría el riesgo de impago entre todos los socios, permitiendo, probablemente, una financiación promedio más barata. Sólo encuentro algunos pequeños problemas en esta propuesta: (1) los ciudadanos europeos se merecen ser consultados ante tan grande cesión de soberanía nacional y no creo que su voto fuera afirmativo; es más, (2) dudo que los alemanes, y otros ciudadanos de Estados responsables y saneados, estén dispuestos a avalar nuestra deuda, y a pagar más cara la suya, con la emisión de bonos europeos; y, finalmente, (3) no sé por qué hemos de confiar en que las reglas fiscales de esa hipotética unión política europea iban a ser mejores que las fallidas experimentadas en los últimos años.

Hay otra salida más eficiente, si bien menos atractiva políticamente. Los socios de la eurozona podrían acordar la circulación paralela de sus antiguas monedas nacionales. El mercado financiero asignaría el sobrecoste que cada país habría de pagar (y sólo él) por haberse embarcado en políticas insostenibles. En la coyuntura de crisis actual, ello dispararía el coste de deuda de los países periféricos a muy corto plazo.

Ahora bien, estos países tendrían incentivos firmes (y de mercado) para comprometerse con el mantenimiento del poder de compra de su moneda nacional y el equilibrio de sus finanzas públicas, lo que pronto se reflejaría en una rebaja del coste de su deuda. En ese escenario, la evolución del tipo de cambio respecto al euro, así como la prima de riesgo nacional, serían dos buenos indicadores de la convergencia monetaria entre los socios de la moneda compartida (que no única).

No habría entonces necesidad de grandes acuerdos fiscales a escala europea, ni de más presupuesto centralizado. Y es que no hay nada como un poco más de competencia monetaria para disciplinar las finanzas de los Estados.

Juan Castañeda, economista, UNED.

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El surgimiento de los bancos centrales y el funcionamiento del patrón oro (Video)

Muchas veces se piensa que los bancos centrales siempre existieron como los conocemos hoy y, es más, que siempre fueron entes públicos. Nada de eso. Su creación es moderna y su nacionalización no se produjo hasta el fin de la Segunda Guerra Mundial. Aquí tenéis una muy breve presentación de cómo nacieron los bancos centrales bajo la forma de acuerdos entre un banco comercial privado, al que el Estado le otorgó el monopolio de emisión de billetes, y un Estado necesitado de financiación. Como veréis, todo un acuerdo privilegiado entre dos partes que a uno (al banco privado) le daba poder de monopolista en un mercado muy atractivo, y al otro (el Estado) le permitía obtener financiación fácilmente y de manera privilegiada. En resumen, más que una excepción, la influencia moderna y contemporánea del Estado en el mercado de dinero ha sido la norma; de ahí que sorprenda que siga aludiéndose hoy a la escasa intervención del Estado en la regulación del dinero.

También hay en el vídeo una breve descripción de cómo funcionaba, exitosamente, el patrón oro como mecanismo de limitación de la emisión de billetes y, por tanto, como sistema que preservaba eficazmente el poder de compra de la moneda.

Se trata del vídeo de la entrevista que mantuve con Marion Mueller, de la Asociación Española de Metales Preciosos (AEMP).

 

Juan Castañeda

 

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¿Qué puede enseñarnos la crisis española? La de los años 30 …

Muchas veces se compara el alcance y la gravedad de la crisis actual con la de los años 30, y en muchas ocasiones se hace acertadamente por las consecuencias financieras que ha tenido la crisis financiera iniciada en 2007. Sin entrar en las diferencias que hay entre ambas crisis en otros países, el impacto de la crisis de los años 30 en España fue ciertamente reducido.

En este vídeo de la conferencia que tuve la oportunidad de dar junto con el profesor Pedro Schwartz en la Fundación Ramón Areces en junio de 2010 encontraréis algunas claves de ello: una de ellas fue que la economía española, en gran medida dependiente aún del sector agrario, era además una economía muy cerrada y oligopolizada. A ello se unió que España no estaba adherida al patrón oro, lo que permitía que su moneda fluctuara libremente en el mercado y conservar su soberanía monetaria. Estos factores distintivos, junto con otros que sintetizo en el resumen que adjunto más abajo, aislaron (sólo en esta ocasión para bien) a la economía española de la economía internacional y, con ello, de gran parte de los efectos dañinos de la gran depresión internacional.

Como hechos más notables de la salida de la crisis de los años 30 en España, comprobarán cómo la depreciación de la peseta en los mercados internacionales amortiguó la deflación en el interior del país y, por otro lado, a diferencia de la Fed de EEUU, el Banco de España, adelantándose a lo que ahora hacen los bancos centrales modernos como prestamistas de última instancia, logró detener exitosamente el pánico bancario que acompañó a la declaración de la II República en 1931.

No se hagan ilusiones; las “recetas” de aquellos años no son aplicables a la crisis actual: ahora somos una economía abierta, inserta plenamente en una moneda única y no tenemos posibilidad (y dada la historia contemporánea española, afortunadamente) de manipular el tipo de cambio de la moneda o la cantidad de dinero en circulación como remedio (si bien, efímero) para afrontar la salida de la crisis. Sólo nos queda recuperar cuota de mercado para volver a una senda estable de crecimiento de una manera más consistente, si bien también más dura; pero eso será objeto de otro trabajo y de otra reflexión en el blog.

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Resumen de la conferencia pronunciada con Pedro Schwartz. Video disponible en:

http://fundacionareces.tv/permalink/asset/cd64d1bc-fab2-4c3b-9369-ef949286714d

“Los escasos efectos de la Gran Depresión en España, 1929-1935”

P. Schwartz, J. Castañeda

Fundación Ramón Areces (Madrid), 23 de junio de 2010

“Es opinión general, compartida por muchos historiadores, que la Gran Contracciónde la economía de EEUU de1929 a1933, así como las quiebras bancarias y la posterior gran crisis financiera y real en el mundo entero, fueron una causa determinante del fracaso dela II Repúblicay, como consecuencia de ello, del estallido de la Guerra civil española. En esta conferencia sostenemos que, a pesar de ciertas coincidencias, la recesión de los años 30 fue mucho menos virulenta en España, así como de un origen distinto. Si podemos identificar causas económicas de las turbulencias sociales en los años anteriores a la Guerra, estas fueron de carácter doméstico y no internacional. España había basado su crecimiento de los últimos años 20 en un modelo de desarrollo insostenible, que consistía en la protección de las industrias y agricultura nacionales, la creación de una oligarquía bancaria e industrial muy ligada y dependiente de la actividad económica del Estado, así como en la fuerte expansión de las obras públicas financiadas a través de la aprobación de presupuestos (deficitarios) extraordinarios. Los nuevos gobiernos que siguieron a la caída del General Primo de Rivera en 1929 persiguieron la estabilidad monetaria y fiscal, y los ajustes que trajeron consigo precipitaron sin duda el abandono de tal modelo (insostenible) de crecimiento español.

Asimismo, al comparar los datos de paro, beneficios empresariales y comercio internacional puede verse que el estancamiento de la economía española durante los años treinta dejó incólumes muchos sectores. En cualquier caso, el PIB sí registró una pequeña caída, pero su magnitud no puede compararse con la severa recesión de EEUU, ni con la de otros países europeos como Francia o Alemania.

Otro elemento explicativo del menor impacto de la crisis de los 30 en España es la mayor protección relativa de la economía española, que fue el doble de la del resto de países europeos; lo que la aisló en gran medida de las fluctuaciones del comercio mundial. A ello también contribuyó la pervivencia de una economía con un peso aún muy fuerte del sector agrario, que representaba alrededor del 30% del PIB español de esos años. De hecho, dado su enorme peso en la economía nacional, la sucesión de tres grandes cosechas de cereal en 1929, 1932 y 1934 se reflejaron en sendas subidas del PIB en unos años en que el PIB mundial estaba cayendo dramáticamente.

Muy interesante es que el Banco de España supo intervenir para compensar la retirada de fondos consiguiente a la proclamación de la II República como no lo supo hacer la Reserva Federal de EEUU en circunstancias semejantes: el Banco de España se vió favorecido por no estar sujeto a la disciplina de un verdadero patrón metálico, y sí pudo actuar muy acertadamente como prestamista de última instancia del sistema financiero. De hecho, ante la retirada de una parte significativa de los depósitos bancarios en 1931, su concesión extraordinaria de crédito a la banca privada, así como el aumento significativo de la base monetaria, lograron detener el pánico bancario de ese año y, con ello, evitar el colapso del sistema bancario español. En este sentido, el Banco de España se comportó en esos años tal y como recomendaría nuestro conocimiento actual del funcionamiento del sistema financiero, anticipándose de algún modo a la respuesta que han dado los bancos centrales en la crisis reciente.

Por último, también fue crucial el hecho de que España no formara parte del sistema de patrón oro desde el año 1883, pues el patrón plata de la peseta permitió que el tipo de cambio flotara a la baja en los peores momentos de la contracción monetaria mundial. De hecho, la peseta se depreció alrededor de un 40% respecto a las monedas del patrón oro desde 1929 hasta 1932, y ello permitió amortiguar el impacto de la crisis y deflación internacionales, así como evitó ajustes más severos de la producción y el empleo nacionales.

Por todo ello, en nuestra opinión, los conflictos sociales y políticos de España en los años veinte y treinta no pueden atribuirse a la depresión mundial.”

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Monetary rules and price stability

Published in GoldMoney Analysis, 6th July 2011

 

 

Under fully fiat monetary systems such as ours, a limit on the quantity of money is essential for maintaining the purchasing power of the currency. This constraint has to be set, rather than being automatic as it was under commodity backed standards such as the gold standard. With no constraint, monetary history shows how governments have managed to lean on central banks to finance persistent deficits. This has led to discretionary monetary policies, inflation and to a fall in the value of money. There is a wide consensus in academia on the need to limit monetary expansion. However, experts disagree on the best way to do it. On the one hand, some economists of the so-called Austrian School tradition propose the abolition of central banks and placing legal limits on commercial banks’ ability to create money (by expanding deposits). On the other hand, mainstream economists (the so-called Neoclassical school), do not call for the abolition of central banking, but instead emphasise the need for effective means to prevent central banks from issuing excessive amounts of money.

First of all, the concept of monetary rules is not clear-cut, and thus requires a proper definition. A monetary rule consists of the formal announcement of (1) the tasks of the CB, (2) the time horizon for achieving the tasks, (3) the elements of the decision-making process (including the macro model and the information set) that will be followed and (4) the communication/explanation of the decisions made. Accordingly, by its definition, the rule clearly sets ex ante the monetary conditions that will prevail in the economy for a time period. One way or another, adopting a rule is just a mechanism (a “golden chain” under the gold standard years, and now purely fiduciary limits) to reduce the range of manoeuvre of the central bank.

A monetary rule does not imply fixing money conditions for once and for all, but rather the central bank’s commitment to achieving the announced goals according to a public decision-making process. As Kydland and Prescott showed in their 1977 report Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans, adopting a rule promotes the central bank’s credibility and helps it achieve its targets. Consequently, market expectations will be anchored in line with central bank targets.

There are many different types of rules. Depending on the variables included in the decision-making process, we can distinguish two main types: money-based non-reactive rules (or monetarist rules) and neokeynesian active rules.

Money-based rules constrain the range of manoeuvre of central banks quite significantly. Milton Friedman’s “k percent rule” is the best-known example of them. With this rule, the central bank fixes money rate of growth according to the expected growth of the economy. In this case, the bank is committed to financing non-inflationary economic growth.

In contrast, neokeynesians support a more active role for central banks. Along with price stability, they emphasise price stabilisation over the course of cycle. To do so, central bank intervention is prescribed to correct deviations from inflation target and also as a means of responding to deviations of output gaps – or the difference between current output and the long run or equilibrium level of output of the economy. Following this rationale, a positive output gap reveals excessive output growth and inflationary pressures. Surprisingly enough, money growth is not targeted, nor does it play any explicit role in the decision-making process of central banks. The absence of monetary aggregates confirms the adoption of a neokeynesian explanation of inflation in the short run, determined by inflation expectations and excessive aggregate demand.

The well-known “Taylor rule” lies under this category. In its forward-looking version, the “Taylor rule” prescribes active central bank interventions to correct in advance expected inflation deviations from its target, as well as output gap stabilisation. Even though not officially adopted by any central bank, this rule provides a good description of the Fed’s monetary policy since the late 1970s. Moreover, this rule fits very well with the institutional arrangements of the US Federal Reserve; it is a highly discretionary central bank, with a “plural mandate” to preserve not only price stability, but long term interest rate stability as well as output growth.

The case of the ECB is quite different and indeed unique. Since it is a new central bank, created within an unsettled institutional framework, it was not free to choose a discretionary policy. Instead, the ECB was clearly mandated to preserve price stability. To do so, from 1999 to 2003 it continued the monetarist rule successfully followed by one of its predecessors, the Bundesbank. However, in 2003 the ECB changed its monetary strategy: it stopped publishing the reference value for broad money growth (M3) compatible with price stability and thus the link between the reference value for money growth and the target for inflation was weakened. From 2003 on, broad money growth expanded notably (reaching more than 10% rates of annual growth). This produced a rate of credit growth that was a contributory factor in the first collapse of the world’s financial system since the 1930s.

The recent crisis has revealed a poor performance of central banks’ monopolies. More competition in the money market will be needed to discipline money issuers. In the meantime, the ECB should conduct monetary policy as if there were such a more competitive-open market. In this vein, the ECB should reform its monetary rule in order to get more moderates rates of money growth and to maintain the purchasing power of the euro. In my view, it will require a broader analysis of what price stability means (not only in terms of a basket of consumption goods and services) and a distinctive role of broad money growth measures.

Author: Juan Castañeda

 

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Reglas monetarias y estabilidad de precios

Artículo publicado en GoldMoney Analysis el 6 de Julio de 2011.

 

 

Bajo sistemas monetarios completamente fiduciarios como los actuales, la limitación de la cantidad de dinero es esencial para mantener el poder de compra de la moneda. A diferencia de los sistemas como el patrón oro, esta limitación no es automática sino que ha de ser expresamente fijada. Dejados a su libre albedrío, ya tenemos suficiente experiencia histórica de las inflaciones provocadas por gobiernos que utilizaron el banco central a su completa (y dañina) discreción. Existe un amplio consenso académico en cuanto a la necesidad de establecer una regla monetaria que limite la capacidad de expandir la oferta monetaria por parte de los bancos centrales. En lo que no hay consenso es en la mejor manera de hacerlo: algunos de los teóricos de la Escuela Austriaca de Economía cuestionan el propio sistema de monopolio en la emisión de billetes de curso legal, así como la capacidad que tienen los bancos comerciales de crear medios de pago (mediante su expansión de depósitos). Por otra parte, los representantes de la corriente mayoritaria actual en la economía (la Escuela Neoclásica) no lo ponen en cuestión, y se concentran proponer reglas para limitar eficazmente el crecimiento de la oferta monetaria.

Empecemos por definir qué se entiende por una regla monetaria, dado que es un concepto controvertido. Consiste en el anuncio público de (1) los objetivos concretos con los que se compromete el BC, (2) el plazo en que se propone conseguirlos, (3) el modelo (información, proceso de decisión) que le servirá para la toma de decisiones y (4) la comunicación pública de sus decisiones. La regla monetaria explicita ex ante los criterios que van a regir las condiciones monetarias (o de crédito) de la economía en un período determinado. De una u otra forma, se trata de imponer nuevas cadenas (antes “doradas”, ahora enteramente fiduciarias) que limiten el margen de maniobra de un monopolista.

La adopción de una regla no implica necesariamente rigidez en las condiciones monetarias durante su período de vigencia, sino el compromiso con unos objetivos y procedimientos que permitan conocer y, si fuera necesario, cambiar, las condiciones monetarias durante un cierto período de tiempo. Su principal ventaja es que permite al BC transmitir al mercado información y expectativas monetarias creíbles, de modo que los agentes puedan planificar sus decisiones en un entorno lo más estable y conocido posible. Tal y como demostraron Kydland y Prescott¹  en su trabajo de 1977, ello redundará en una mayor efectividad de la política monetaria del BC y en un mayor bienestar en la sociedad.

Dependiendo de las variables que se incluyan en la toma de decisiones podemos distinguir dos grandes tipos de reglas: reglas, no activas, basadas en el dinero (o monetaristas) y reglas neokeynesianas activas Las reglas monetaristas apenas conceden a los bancos centrales margen de discrecionalidad en el corto plazo. La más conocida es la llamada regla de crecimiento monetario fijo de Milton Friedman, por la que el BC anuncia el crecimiento de la oferta monetaria para el año en curso necesario para financiar únicamente el crecimiento esperado de la oferta de bienes y servicios en la economía. Es por tanto una regla dirigida a financiar el crecimiento económico no inflacionista.

Por el contrario, los neokeynesianos son partidarios de dar al banco central otros objetivos, además de la estabilidad de los precios, como es la estabilización de la producción a lo largo del ciclo. Por tanto, la regla ha de permitir al banco central intervenir activamente en el mercado para conseguir la estabilidad de los precios y del llamado output gap, que es la desviación de la producción real de la economía respecto de su producción de equilibrio a largo plazo. Siguiendo una lógica neokeynesiana, si el output gap es positivo, la economía estaría produciendo por encima de sus niveles estables a largo plazo, lo que será tomado como un indicador inflacionista. Estas reglas son las más utilizadas hoy en día, reglas en las que, sorprendentemente, el crecimiento del dinero no aparece expresamente como objetivo, ni valor de referencia expresa en las reglas de decisión de los bancos centrales. Ello revela una explicación neokeynesiana de la inflación, explicada por las expectativas de inflación y el exceso de demanda agregada en el corto plazo.

La “regla de Taylor” es la más conocida de ellas que, en su versión más realista y operativa, prescribe que el banco central ha de fijar el tipo de interés que corrija las desviaciones esperadas de la inflación respecto de su tasa objetivo y del output gap. Aunque no ha sido adoptada oficialmente por ningún banco central, esta parece ser la mejor regla que se aproxima (ex post) el comportamiento registrado por la Reserva Federal de EEUU desde finales de los años 70. Además, casa muy bien con el “mandato plural” dado a este banco central, por el que ha de perseguir la estabilidad de los precios, de los tipos de interés a largo plazo, así como el crecimiento del empleo. Ello le ha permitido desarrollar una política monetaria discrecional, caracterizada por la ausencia de transparencia de sus procedimientos de decisión.

El BCE, como banco de nueva creación que es en un entorno político e institucional inestable e incompleto, no puede permitirse tal discrecionalidad. Desde 1999, se ha comprometido prioritariamente con la estabilidad de precios y, hasta 2003, continuó en gran medida con la regla monetarista seguida de manera exitosa por uno de sus predecesores, el Bundesbank. Ahora bien, en mayo de 2003 reformuló su regla monetaria: dejó de anunciar un valor de referencia para el crecimiento monetario amplio (M3) compatible con la estabilidad de los precios, lo que debilitó la importancia dada al dinero en la predicción de la inflación. Desde entonces y hasta el inicio de la reciente crisis, el crecimiento monetario creció a tasas insostenibles (superiores al 10% anual), lo que se ha reflejado en un crecimiento desmesurado del crédito en la eurozona y ha contribuido a la mayor crisis financiera registrada desde los años 30.

La crisis reciente ha mostrado una mala gestión del dinero de los bancos centrales monopolistas. La introducción de más competencia en el mercado monetario ayudaría a disciplinar a los distintos emisores de dinero. Mientras tanto, el BCE debería reformar su estrategia monetaria para actuar “como si” hubiera más competencia en el mercado. Es tiempo de revisar su regla monetaria para conseguir un crecimiento más moderado y estable del dinero, compatible con una verdadera estabilidad del poder de compra del euro. Ello pasará por medir de manera más amplia la inflación (no meramente a través de un índice de bienes de consumo), así como dar más peso a los agregados monetarios.

[1] “”Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”. En Journal of Political Economy. Junio.

 

Autor: Juan Castañeda. Economista, UNED

 

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Se confirmaron las subidas del tipo de interés esperadas …

Artículo publicado (ayer) en la columna “La política del dinero”, del diario Expansión el 6 de julio de 2011

Un buen banquero central es predecible: nuevas subidas del tipo de interés en la eurozona

 

El pasado mes de abril el BCE aumentó su tipo de interés básico, la primera subida desde 2008. Rara vez un banco central cambia el sesgo de su política monetaria de una sola vez; en su lugar, opta por alcanzar su tipo de interés deseado a través de sucesivas y pequeñas modificaciones. Ello evita bruscas oscilaciones de las condiciones de crédito de la economía, y le permite poder revisar y corregir a tiempo posibles medidas fallidas, así como consolidar la transmisión de sus expectativas de evolución de la economía. El BCE sigue esta misma pauta y ya nos ha anticipado que habrá nuevas subidas del tipo de interés básico. Los argumentos en que se apoya el BCE para esa, presumible, nueva subida del tipo de interés en julio son sólidos pero no están exentos de controversia y, en mi caso, incluso de discrepancia.

 

La conducción de la política monetaria es una labor realmente compleja: (1) El banco central toma sus decisiones en función de las expectativas que tiene (mejor dicho, estima) sobre la evolución de sus variables de interés en el corto y medio plazo: como la inflación y la actividad económica. Y estas predicciones las calcula en un entorno de elevada incertidumbre, que se agrava aún más en el contexto de crisis financiera en que aún vivimos, así como por tener que gestionar una moneda expuesta a vaivenes institucionales y a múltiples conflictos políticos casi a diario. (2) Además, la política monetaria sufre retardos, tanto en relación con la información disponible, necesariamente retrasada, como en la existencia de un tiempo de espera hasta que las medidas monetarias empiezan a tener efectos. Teniendo ambos condicionantes presentes, analicemos las razones en que el BCE estaría justificando nuevas subidas del tipo de interés.

 

En cuanto a lo que el BCE denomina el análisis monetario, el peso de un agregado monetario reducido como M₁ (que incluye sólo el efectivo en manos del público y los depósitos más líquidos) en la oferta agregada de la economía va siendo cada vez menor. En los últimos meses, se está reduciendo el crecimiento de las reservas de los bancos comerciales en el BCE y hay una tímida recuperación de la concesión de crédito bancario a la economía. Ello se está reflejando en un ligero crecimiento de la oferta monetaria en sentido amplio M₃ (que incluye, además, depósitos menos líquidos y otros instrumentos financieros negociables) alrededor del 2% anual. En resumen, el análisis monetario apunta a una progresiva superación de la excepcionalidad vivida tras el desplome de los mercados financieros a mediados de 2008, que fue seguida de peticiones extraordinarias de liquidez de los bancos y de la contracción general del crédito.

 

Por otra parte, el llamado análisis económico, que no es sino un análisis de coyuntura de la economía (real) de la eurozona, muestra signos de recuperación de la actividad. En su conjunto, el PIB está creciendo al 2.5% interanual y todas las predicciones apuntan a un crecimiento entre el 1.5 y el 2% para el año 2011. Además, en su Boletín Mensual del mes de junio, el BCE estima que el output gap (aún negativo) se ha reducido, lo que reforzaría la tesis de la recuperación de la actividad productiva y de la demanda agregada. Siguiendo una explicación neokeynesiana de la inflación, esta mayor utilización de la capacidad productiva potencial de la economía europea alertaría al BCE sobre el riesgo de presiones inflacionistas a corto plazo.

 

Tomados ambos análisis en su conjunto, y con la consabida traslación de los elevados precios de la energía y de las materias primas en el IPC, el BCE espera que la inflación en la eurozona, que ya alcanza el 2.7% interanual, siga por encima de su “límite” del 2% a corto y medio plazo; lo que justificaría la nueva subida del tipo de interés.

 

Dicho lo cual, es muy significativo que el BCE haya comenzado a subir el tipo de interés, y se proponga seguir haciéndolo, cuando la oferta monetaria crece a tasas aún tan reducidas y, además, poco consolidadas. De hecho, M₃ acaba de sufrir en el mes de abril una caída en su – ya lánguido-  crecimiento (2.1%). Lo que es más importante, el crecimiento monetario en la eurozona no esta siendo suficiente para financiar el crecimiento nominal de la economía, que es de alrededor del 5% anual (¡el doble!). Si tomamos el crecimiento de la oferta monetaria como un buen indicador de la inflación a medio y largo plazo, ¿por qué seguir entonces subiendo los tipos de interés?, ¿acaso quiere el BCE seguir una política monetaria contractiva o deflacionista? Claramente no. La respuesta nos la ha dado el propio BCE en su citado Boletín: teme que la enorme liquidez acumulada por los bancos comerciales en los últimos años empiece a ser canalizada en forma de mayor concesión de créditos y mayor gasto en bienes y servicios en los próximos meses.

 

Que quede claro, mi discrepancia con el cambio de sesgo de la política monetaria del BCE obedece al momento elegido, en mi opinión precipitado, y no en que crea deseable en absoluto continuar con las políticas de crédito barato que nos han llevado al caos financiero de los últimos años. El banquero central podría estar subestimando el efecto contractivo del crédito que resulta (1) de la aplicación de la nueva normativa, más restrictiva, de Basilea III, (2) de la reestructuración de la banca europea, así como (3) de una hipotética “salida en falso” de la crisis de la deuda. Claro que el banquero central tendrá – confío- mejor información y conocimiento que este analista.

 

 Autor: Juan Castañeda. Economista, UNED

 

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¿Habemus subida de tipos … ?

Una breve nota sobre la reunión del Consejo de Gobierno del BCE de mañana, 7 de julio de 2011:

Mañana se reúnen los miembros del Consejo de Gobierno del BCE. Este órgano, compuesto por los gobernadores de los bancos centrales de la eurozona y los 6 miembros del Comité Ejecutivo del banco, habrá de decidir si sigue con la subida de tipos de interés iniciada en abril de este año.

Lo malo de tener una única institución con facultad para crear dinero de curso legal, con lo ello que condiciona (y mucho) la creación de liquidez en la economía, es que se convierte en un monopolista no sujeto a los controles de los demandantes. Siendo así, solo nos queda confiar en que se ajuste a su mandato y a los procedimientos de decisión que nos ha transmitido desde su creación en 1999. Aún con esta información, se trata de un decisión de un agente en un mercado muy intervenido, y nos vemos en la necesidad de “adivinar” por dónde irá la decisión de este banco central monopolista cada vez que se reúne. De ahí que la predicción de las medidas de política monetaria sea un ejercicio especialmente complicado e incierto.

Podéis encontrar un resumen de mi análisis (predicción en la jerga) sobre la reunión de mañana en este artículo que sale hoy en Expansión.

Comentarios muy bienvenidos. Veremos la decisión, y lo que es más importante, las razones que da el BCE para subir o no el tipo de interés “oficial” mañana.

Juan Castañeda

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